國(guó)家衛(wèi)健委近日發(fā)布通知，準(zhǔn)備使用財(cái)政貼息貸款去更新改造醫(yī)療設(shè)備。

(資料圖)

簡(jiǎn)單講就是：政府現(xiàn)在鼓勵(lì)醫(yī)院去找銀行借錢，用來(lái)購(gòu)買新的醫(yī)療設(shè)備。

這個(gè)利好政策顯然針對(duì)的是醫(yī)療器械，醫(yī)療器械將迎來(lái)一波采購(gòu)高峰期。預(yù)期現(xiàn)在是有了，就看合同訂單（業(yè)績(jī)）能不能真得兌現(xiàn)到上市公司身上。

本文的主角是$維力醫(yī)療(603309.SH)$，也是一家醫(yī)療器械企業(yè)。隨著醫(yī)療板塊整體的走強(qiáng)，維力醫(yī)療最近的股價(jià)表現(xiàn)也好于大盤。

值得注意的是，維力醫(yī)療的股價(jià)實(shí)際上早在今年4月份就持續(xù)攀升，漲了有小半年了。其表現(xiàn)不僅比大盤好，也明顯比醫(yī)療板塊和醫(yī)療器械板塊要好。

那么，維力醫(yī)療這家公司的基本面或者業(yè)務(wù)有什么特別之處嗎？

下面風(fēng)云君就聊一聊這家公司。

一、復(fù)盤醫(yī)療板塊的“內(nèi)憂”與外患

最近股市有一個(gè)板塊走得比較堅(jiān)挺，那就是醫(yī)療。

比如醫(yī)療ETF最近就漲得不錯(cuò)。

大醫(yī)療行業(yè)細(xì)分之下，主要包括醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊。而最近無(wú)論是醫(yī)療器械還是醫(yī)藥板塊，走勢(shì)相對(duì)大盤而言都比較強(qiáng)勢(shì)，成交量也明顯放大。

眾所周知，過(guò)去一段時(shí)間醫(yī)療板塊的大部分公司跌幅都比較大，整個(gè)板塊的行情比較低迷。之前的利空因素有很多，有的是和基本面沒(méi)有多大聯(lián)系，比如估值較高、市場(chǎng)情緒等等，有的則與基本面關(guān)系較為密切。

風(fēng)云君這里只談與公司基本面關(guān)系較為密切的利空因素，這些因素大致可以分為“內(nèi)憂”和外患。

“內(nèi)憂”方面，最典型的就是集采；

外患方面，正如美國(guó)對(duì)中國(guó)實(shí)施半導(dǎo)體出口管制一樣，在生物科技領(lǐng)域，美國(guó)同樣也可能實(shí)施制裁。

今年9月美國(guó)政府就公布了一項(xiàng)行政命令，啟動(dòng)推進(jìn)國(guó)家生物技術(shù)（Biotechnology）和生物制造（Biomanufacturing）倡議，并宣布利用超過(guò)20億美元的資金推進(jìn)該行政命令。

再往前的今年2月，美國(guó)商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）發(fā)布了更新的“未經(jīng)核實(shí)名單”。藥明生物旗下上海和無(wú)錫的兩家實(shí)體在列。當(dāng)日，藥明生物一度超跌30%，藥明康德直接跌停。

盡管10月份，無(wú)錫的那個(gè)實(shí)體又被美國(guó)移出了“未經(jīng)核實(shí)清單”，但還是對(duì)整個(gè)醫(yī)療板塊造成了不小的震動(dòng)。

現(xiàn)在復(fù)盤這些內(nèi)憂外患可以發(fā)現(xiàn)，不同類型的醫(yī)療公司，所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是不一樣的。

政府集采的目的之一，是引導(dǎo)企業(yè)把業(yè)務(wù)重點(diǎn)從低端仿制藥、低端醫(yī)療設(shè)備轉(zhuǎn)向高附加值、高技術(shù)門檻的創(chuàng)新藥、創(chuàng)新型醫(yī)療器械。

創(chuàng)新藥和創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司顯然不是集采的主要對(duì)象。不僅不是集采的主要對(duì)象，還是政府主要的扶持對(duì)象。這些科研創(chuàng)新型公司才是一個(gè)國(guó)家醫(yī)療實(shí)力、生物科技實(shí)力的綜合體現(xiàn)。

所以，創(chuàng)新藥和創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司面臨的主要問(wèn)題不是內(nèi)憂，不是集采，而是外患，是與美國(guó)的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)乃至產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

所以，在分析這類公司的時(shí)候，重點(diǎn)要關(guān)注的是研發(fā)、專利、商業(yè)化、產(chǎn)能、技術(shù)路線、美國(guó)貿(mào)易政策等等。

對(duì)那些市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)成熟的仿制藥企業(yè)，和非創(chuàng)新型醫(yī)療器械企業(yè)，才需要重點(diǎn)考慮集采的問(wèn)題。

那么，近期醫(yī)療板塊為什么會(huì)出現(xiàn)集體上漲呢？

風(fēng)云君提供兩個(gè)分析邏輯以供參考：

第一，醫(yī)療板塊早前的跌幅已經(jīng)非常大，市場(chǎng)可能已消化了一些利空因素。再加上一部分集采項(xiàng)目的降價(jià)幅度并沒(méi)有預(yù)期得那么大，空頭力量隨之出現(xiàn)衰竭。

第二，最近市場(chǎng)關(guān)注度較高的“醫(yī)療新基建”。

二、醫(yī)療新基建：國(guó)產(chǎn)替代才是研究維力醫(yī)療的核心邏輯

維力醫(yī)療的主業(yè)是做醫(yī)用導(dǎo)管。

醫(yī)用導(dǎo)管這種產(chǎn)品在臨床上的應(yīng)用范圍比較廣，公司做的醫(yī)用導(dǎo)管主要可以分為四大領(lǐng)域：麻醉、導(dǎo)尿、泌尿外科以及護(hù)理。

以2021年為例，麻醉類、導(dǎo)尿類醫(yī)用導(dǎo)管收入分別為3.49和2.9億元，兩者合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到57%，泌尿外科和護(hù)理類醫(yī)用導(dǎo)管收入分別1.7和1.34億元，兩者合計(jì)的收入占比為27%。四大領(lǐng)域的醫(yī)用導(dǎo)管收入貢獻(xiàn)了公司9成以上的收入。

麻醉、導(dǎo)尿業(yè)務(wù)長(zhǎng)期作為公司最主要兩大業(yè)務(wù)板塊，因此這里只講麻醉類和導(dǎo)尿類。

麻醉類的醫(yī)用導(dǎo)管一般是與麻醉呼吸機(jī)一起配套使用，吸入全麻手術(shù)經(jīng)常會(huì)用到。氣管插管、支氣管插管等都屬于麻醉類的醫(yī)用導(dǎo)管。如下圖所示。

導(dǎo)尿類的醫(yī)用導(dǎo)管，顧名思義就是用來(lái)對(duì)病人進(jìn)行尿液引流的。按照材質(zhì)劃分，有硅膠導(dǎo)尿管、BIP導(dǎo)尿管、乳膠導(dǎo)尿管等等。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可知，醫(yī)用導(dǎo)管這種產(chǎn)品的技術(shù)含量是比較低的。

風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)，維力醫(yī)療在專利數(shù)據(jù)的披露上存在對(duì)不上的情況。

公司2021年年報(bào)里說(shuō)的是有242項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利有10項(xiàng)。2022年半年報(bào)里說(shuō)有248項(xiàng)專利，發(fā)明專利有21項(xiàng)。

可是2022年上半年，公司共申請(qǐng)發(fā)明專利1項(xiàng)，共獲得發(fā)明專利授權(quán)1項(xiàng)。既然2021年有10項(xiàng)發(fā)明專利，加上今年上半年獲得的1項(xiàng)，那發(fā)明專利應(yīng)該有11項(xiàng)，而不是21項(xiàng)。

數(shù)據(jù)怎么差這么多？公司到底有多少發(fā)明專利呢？

即便就以21項(xiàng)發(fā)明專利作為參考，考慮到維力醫(yī)療早在2004年就成立了，公司干了快20年也才只有21項(xiàng)發(fā)明專利。

今年上半年公司推出了5個(gè)新產(chǎn)品，而讓公司引以為豪的是一個(gè)叫BIP導(dǎo)尿管的產(chǎn)品。公司還特別強(qiáng)調(diào)，這個(gè)BIP導(dǎo)尿管是國(guó)內(nèi)唯一獲得三類醫(yī)療器械注冊(cè)證的抗菌導(dǎo)尿管。

結(jié)果一看，該BIP導(dǎo)尿管是由瑞典的百克得公司（Bactiguard AB）研發(fā)和生產(chǎn)的，維力醫(yī)療只是獲得了BIP導(dǎo)尿管在中國(guó)境內(nèi)的獨(dú)家代理銷售權(quán)。公司的角色只是中間銷售商而已。

以上兩個(gè)例子就足以說(shuō)明公司的技術(shù)實(shí)力是很一般的。

另外，根據(jù)Market Research Future預(yù)測(cè)，全球醫(yī)用導(dǎo)管市場(chǎng)在2017-2022年間的增速僅6.14%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也不是很高，預(yù)計(jì)只有12.56%。說(shuō)明不管是海外市場(chǎng)，還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，醫(yī)用導(dǎo)管行業(yè)都是一個(gè)比較成熟的行業(yè)。

總體看，這是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，成熟的行業(yè)。絕大部分醫(yī)用導(dǎo)管都不算創(chuàng)新類醫(yī)療器械，行業(yè)格局基本穩(wěn)定。好一點(diǎn)的、高端的醫(yī)用導(dǎo)管都是國(guó)外大品牌在做，比如Covidien、Teleflex等，國(guó)產(chǎn)醫(yī)用導(dǎo)管主要集中在中低端市場(chǎng)。

根據(jù)之前的復(fù)盤，維力醫(yī)療目前面臨的問(wèn)題顯然不是美國(guó)的技術(shù)制裁（就公司現(xiàn)有的技術(shù)水平，美國(guó)估計(jì)也看不上，犯不著制裁），而是國(guó)內(nèi)的集采。

事實(shí)也是如此。

2021年，公司的一些產(chǎn)品比如導(dǎo)尿管、氣管插管等，已經(jīng)在江蘇、河南、山東等多個(gè)地方參加集采。

通過(guò)以上分析可知，國(guó)產(chǎn)替代才是研究維力醫(yī)療的核心邏輯，而醫(yī)療新基建的政策風(fēng)口，其實(shí)是在強(qiáng)化這個(gè)邏輯。

政府鼓勵(lì)醫(yī)院去更新自己的設(shè)備，在這個(gè)過(guò)程中，完全有可能傾向于購(gòu)買國(guó)產(chǎn)品牌。理由很簡(jiǎn)單，之前購(gòu)買醫(yī)療設(shè)備的時(shí)候，國(guó)產(chǎn)品牌不行，只能買國(guó)外的。但是現(xiàn)在不一樣了，國(guó)產(chǎn)品牌的性能跟上來(lái)了，價(jià)格還便宜。所以，為什么不買國(guó)產(chǎn)的呢？

實(shí)際上公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)在近幾年已經(jīng)轉(zhuǎn)向了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。原因是公司的海外銷售多采用OEM/ODM方式，毛利率較低，而國(guó)內(nèi)銷售均為自主品牌，具備更高的毛利率水平。

公司境內(nèi)收入占比從2018年的41%提升至2021年的54%。要知道2012年的時(shí)候，境外收入是境內(nèi)收入的2倍以上，10年過(guò)去了，境內(nèi)收入已經(jīng)反超境外收入。

需要指出的是，創(chuàng)新類醫(yī)療器械不存在國(guó)產(chǎn)替代的問(wèn)題。

因?yàn)閯?chuàng)新類醫(yī)療器械面臨的情況是，全球市場(chǎng)都沒(méi)有或者只有少量成熟的商業(yè)化產(chǎn)品。不管是中國(guó)廠商，還是國(guó)外廠商，大家都是在同一起跑線上，在同一個(gè)高水準(zhǔn)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，大家面對(duì)的也是同一片藍(lán)海市場(chǎng)。這是創(chuàng)新類醫(yī)療器械的顯著特點(diǎn)。

而在成熟的醫(yī)療器械領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)品牌要做的是產(chǎn)品升級(jí)，然后去搶奪國(guó)外高端品牌的市場(chǎng)份額。

所以，兩者的研究邏輯是不一樣的。

另外，即使美國(guó)實(shí)施技術(shù)制裁，更大的可能性是針對(duì)高精尖技術(shù)的前沿產(chǎn)品，而不是商業(yè)化程度很高，技術(shù)較為成熟的產(chǎn)品。像美國(guó)的半導(dǎo)體出口管制，采取的基本思路就是如此，瞄準(zhǔn)的是先進(jìn)制程，成熟制程其實(shí)并不怎么管。

對(duì)個(gè)別企業(yè)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的技術(shù)管制始終是一個(gè)較大的外患。但對(duì)維力醫(yī)療來(lái)說(shuō)，這個(gè)外患顯然不是主要風(fēng)險(xiǎn)。

三、口罩業(yè)務(wù)，終歸是曇花一現(xiàn)的一次性業(yè)務(wù)

在財(cái)務(wù)方面，公司這幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)其實(shí)并不怎么樣，表現(xiàn)很一般。

營(yíng)業(yè)收入同比增速?gòu)?019年的33%下滑至2020年14%，2021年?duì)I業(yè)收入甚至出現(xiàn)了小幅的下滑。

利潤(rùn)增長(zhǎng)也不行，2019年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了121%，到了2020年增速直接降到30%以下。2021年的凈利潤(rùn)更是較2020年大跌了三分之一，利潤(rùn)規(guī)模比2019年的水平還要低。

隨著公司規(guī)模越做越大，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆凳强梢岳斫獾模卜弦话憬?jīng)濟(jì)規(guī)律。但是2021年公司業(yè)績(jī)不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)大幅下滑，就比較奇怪了。難道是集采的緣故？

就現(xiàn)有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，很難看出是集采項(xiàng)目所致，最有可能的原因是口罩業(yè)務(wù)。

2021年口罩業(yè)務(wù)僅為1381萬(wàn)元，同比大跌91%，幾乎快跌沒(méi)了?？谡謽I(yè)務(wù)的毛利率也從2020年的47%暴跌至2021年的10%。

毛利率都只有10%了，那凈利率就更低了，風(fēng)云君甚至懷疑口罩業(yè)務(wù)在2021年已經(jīng)是一個(gè)虧損的業(yè)務(wù)了。

為什么口罩業(yè)務(wù)急劇萎縮？

2020年疫情剛爆發(fā)，口罩一時(shí)供不應(yīng)求，價(jià)格暴漲。在供需極度不平衡的極端情況下，口罩甚至一度變成暴利生意。這個(gè)時(shí)候，維力醫(yī)療積極響應(yīng)政府號(hào)召，新增口罩產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)能，最后還賺了不少錢，公司2020年的口罩業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.47億元。

不過(guò)隨著越來(lái)越多的廠商生產(chǎn)口罩，供需關(guān)系開始從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。以前是需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，現(xiàn)在是供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，口罩價(jià)格開始急跌。

那些盲目擴(kuò)大產(chǎn)能的廠商，手里肯定有一堆積壓的口罩。這個(gè)時(shí)候就不是能不能賺錢的問(wèn)題了，而是你賣得越多，可能虧得也越多的問(wèn)題。以前你賺得盆滿缽滿，現(xiàn)在供需發(fā)生逆轉(zhuǎn)，你就得虧錢了。維力醫(yī)療的口罩業(yè)務(wù)差不多就類似這種情況。

2018-2020年，凈利率和ROE都在持續(xù)提升，但是到了2021年兩者均出現(xiàn)下滑。2021年的凈利率和ROE，甚至還不如2019年的水平，主要還是受到了口罩業(yè)務(wù)的拖累。

接下來(lái)是2022年的情況，也是當(dāng)前投資者最為關(guān)心的階段。

2022年前三季度的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為10.04和1.26億元，分別同比增長(zhǎng)31%和65%。今年前三個(gè)季度的利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)2021年全年的利潤(rùn)，也超過(guò)2019年的利潤(rùn)水平。利潤(rùn)復(fù)蘇情況確實(shí)較好。

2022年前三季度的凈利率達(dá)到14.6%，不僅高于2021年的凈利率，也高于2020年的凈利率。盈利能力的恢復(fù)情況也比較明顯。

對(duì)維力醫(yī)療而言，口罩業(yè)務(wù)終歸是暫時(shí)的一次性業(yè)務(wù)。

結(jié)語(yǔ)

隨著口罩業(yè)務(wù)的出清，公司業(yè)務(wù)將逐漸回歸到正常的軌道，核心研究邏輯也將回歸到風(fēng)云君所說(shuō)的國(guó)產(chǎn)替代。當(dāng)然，現(xiàn)在還要再加上醫(yī)療新基建這個(gè)政策風(fēng)口。

未來(lái)就看公司業(yè)績(jī)能不能兌現(xiàn)這個(gè)預(yù)期了。

維力醫(yī)療的這個(gè)案例，或許可以為投資者提供一個(gè)思路：尋找成熟行業(yè)，成熟領(lǐng)域且具備技術(shù)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代邏輯的公司。同時(shí)，行業(yè)的技術(shù)門檻雖然存在，但并不高，在一段時(shí)間內(nèi)不足以引起美國(guó)（或者其他國(guó)家）的技術(shù)制裁。

符合這些條件的公司，更容易實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的確定性也更大。

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