作者：陳樂高，編輯：小市妹

每位投資者的心中，都有這樣一家公司。

(相關資料圖)

它的估值邏輯，有的人常?？床煌?，甚至連核心商業(yè)模式都被錯誤理解；但當它的行情開啟時，上漲之豪邁，又足以讓看空者無可奈何。

愛爾眼科（300015.SZ），正是一家這樣的公司。

2022年10月，投資圈里出現(xiàn)了一場討論，核心話題是：要不要繼續(xù)持有股價下跌近半的愛爾眼科。

彼時，愛爾眼科剛剛發(fā)布了2022年三季報，單季營收49.44億元，歸母凈利潤10.66億元的表現(xiàn)，幫助它在這兩項指標上，分別實現(xiàn)了16.4%、20.1%的同比增長。

聯(lián)系前三季度130.52億元、同比增長12.6%的營收，23.57億元、同比增長15.1%的凈利潤，這份確定性十足的業(yè)績，顯然是最大的利好。

但市場的分歧卻很明顯，從10月20日31.14元的局部高點開始，隨后的23個交易日里，愛爾眼科失去了13.6%的市值，還因OK鏡集采一度出現(xiàn)過13.08%的單日跌幅。

一片風聲鶴唳之中，關于愛爾眼科的討論逐漸指向兩個方向：公司的估值邏輯還在嗎？它是加強了，還是削弱了？

這是本篇文章試圖回答的問題。

【眼科的辯證法】

資本市場有句流行語：“金眼銀牙”。描述的是眼科與牙科這兩條賽道的可貴價值。

雖然同是穿金戴銀，含金量卻不一樣。眼睛是人的信息錄入通道，一個人90%的信息依靠視覺錄入，眼睛出了問題，會給生活質量帶來巨大影響。

移動互聯(lián)時代到來，國人人手一機，利好了互聯(lián)網公司的同時，也造就了更高的眼科疾病患病率，推動了對眼科醫(yī)療的剛性需求。

翻一翻眼科賽道的各細分領域，上游已經形成了龐大的產業(yè)鏈。國外既有蔡司這種眼科光學巨頭，也有愛爾康這樣的眼科耗材和藥品巨頭，還有生產ICL藥的STAAR公司，國內愛博醫(yī)療的人工晶狀體和OK鏡已經有剛需支持，恒瑞醫(yī)藥也開始向眼科藥邁進。

同樣，包含各類眼科疾病診療、手術服務的下游眼科服務，顯然更符合“眼科病不得不治”的硬邏輯。

在這層硬邏輯下，“金眼”的核心含義，是能見度極高的確定性。

最大的一層確定性，是眼科疾病和近視矯正服務市場的天花板，與愛爾的關系。

中國，是愛爾眼科的母市場，也是全球范圍內規(guī)模最大、最有活力的市場。

屈光手術市場方面，中國近視率高達48.5%，與這個高水平和大基數相對應的，是國內近視手術滲透率低于發(fā)達國家的現(xiàn)實——中國每千人近視手術量僅0.5臺，既落后于韓國的千人2.9臺，也落后于加拿大的千人1.7臺，以此估算，這造就了2025年眼科屈光市場725.1億元的理論市場空間。

在視光手術市場方面，2020年中國青少年總體近視率為52.7%，同樣造就了2025年超500億元的視光市場規(guī)模。

眼病的種類有很多，角膜病、青光眼、干眼癥、黃斑變性、視網膜病變、眼部腫瘤……以大家較為熟悉的白內障為例，在白內障手術市場方面，受人口老齡化以及眼健康普及度低的影響，中國白內障患者人數和白內障致盲人數一直為全球最多。預計2025年中國白內障患者人數預計將超過1.5億，而這則是2025年白內障手術338.6億元市場規(guī)模的來源。

以愛爾2022年前三季度130.5億元的總營收為基礎，在這三個細分市場上，愛爾分別實現(xiàn)的營收規(guī)模，分別是34.38億元、17.63億元、10.45億元，離天花板都有著廣闊空間，而它領先于行業(yè)的業(yè)績基數，也保證了愛爾在行業(yè)擴容，全行業(yè)同比例普增的前提下，可以獲得更多的增長。

第二層確定性，是愛爾特有的發(fā)展模式，帶來的確定性業(yè)績。

愛爾眼科成功的分級連鎖擴張模式，向下，不斷向基層市場下沉，對外，不斷向海外市場擴張，這都成為了打開成長天花板的來源。

事實上醫(yī)療服務機構不可能像商業(yè)零售連鎖店一樣，物理性擴張可以短時間內大規(guī)模擴張，還能保持一定的盈利。

這也是為什么眼科賽道看上去如此之好，但真正實現(xiàn)全國連鎖化的眼科機構卻屈指可數的緣故。

在這當中，關鍵在于愛爾眼科創(chuàng)造性的并購基金模式。

盡管這一模式，是基于戰(zhàn)略需要的過渡與階段性安排，但在這個模式下，愛爾眼科先以并購基金在體外投資眼科醫(yī)院并度過孵化期，等醫(yī)院實現(xiàn)盈利后，再逐步分批從并購基金注入上市公司。

因為通過新建或直接收購成立的新醫(yī)院，通常需要兩到三年的盈虧平衡周期。而并購基金模式的優(yōu)勢，恰恰在于可以避免新建醫(yī)院經營的周期性波動對上市公司產生較大沖擊。

在這一模式下，愛爾眼科擴張模式進入良性循環(huán)，在診療量更好的情況下，收入和利潤也呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。

所以我們看到，自2014年啟動并購基金模式以來，愛爾的擴張速度大大加快，體內外醫(yī)院數量快速爬坡。目前，公司及相關并購基金在全球范圍內已經開設眼科醫(yī)院及中心723家，其中中國內地610家、中國香港7家、美國1家、歐洲93家、東南亞12家。

憑借龐大的醫(yī)療服務網絡，全部愛爾眼科醫(yī)療機構2021年實現(xiàn)內地門診量超1500萬人次，手術臺超100萬臺。屈光、視光、白內障三大業(yè)務共同增長，推動公司業(yè)績進入穩(wěn)定上升通道。

正是這個低成本、低風險的模式在發(fā)揮作用，使得業(yè)績的增量也成為了大概率的確定性事件。

而隨著上市公司自身的盈利能力和承載能力持續(xù)提高，上市公司自建的醫(yī)院逐步增多，完成自身使命的產業(yè)基金模式，也將慢慢退出歷史舞臺。畢竟，并購基金模式的輕舟已過萬重山，戰(zhàn)術要為更長遠的戰(zhàn)略服務。

第三層確定性，來自于優(yōu)秀的單院運營基本功。

正是因為有經營這些單體醫(yī)院的基本功，形成了品牌影響和奠定了團隊基礎，才讓愛爾眼科日后有底氣去定增七個大基建醫(yī)院項目的建設，進一步擴大其規(guī)模，提升其能力。

如果對愛爾體系內，資格最老、成熟度最高的八家醫(yī)院展開分析，就會發(fā)現(xiàn)，這幾乎是一個出色又長期有效的盈利模型。

從2009年到2021年，這8家成熟醫(yī)院的營收復合增長率可以達到17%左右，凈利潤復合增長率可以達到19%。在這當中，收入規(guī)模最大的武漢愛爾，至今已運營19年。在2021年，它的營收規(guī)模達5.38億元，近5年收入復合增長率仍維持8%的高增速；凈利潤達1.47億元，近5年的復合增長率達到15%。而凈利潤最高的長沙愛爾，近5年的營收端復合增長率達13%，凈利潤端復合增長率達16%。

而從盈利能力層面看，愛爾8家成熟醫(yī)院的綜合凈利率，在最近五年里，始終保持在25%左右。在整個行業(yè)里，愛爾單院的盈利能力要明顯優(yōu)于同行。

這其中的奧秘，每位愛爾投資者都能說上幾條，比如借助眼科新技術，持續(xù)擴容高端服務管線，比如CEO搭配業(yè)務院長的“管理+技術”模式，比如靈活的經營策略。但無論是盈利模型，還是這些深層動因，都指向了一系列現(xiàn)實：

愛爾的成熟單院模型，同時呈現(xiàn)出人才、資金、品牌多個壁壘。

我們知道，培養(yǎng)一位合格的眼科醫(yī)生，少則5年，多則10年。這讓先發(fā)的愛爾，得以強勢地建立起臨床、研究、教學一體化的人才培養(yǎng)輸送平臺。

對于市場新入者，短時間內既難以建立起成熟的臨床帶教體系，也難以形成多層次的人才梯隊。因此優(yōu)秀的醫(yī)師梯隊，是眼科醫(yī)療服務領域擋住新入者的一道鐵閘。

和牙科不同，眼科高度依賴影像學檢查、激光設備進行手術和治療。這個學科特點，讓眼科醫(yī)院必須配備從檢查設備、驗光設備，到激光治療設備、準分子激光手術系統(tǒng)等一系列昂貴設備，不僅單一設備的平均采購價格高，安裝調試和運輸費用同樣是一筆大錢。

所以單家醫(yī)院的固定投資，常常在千萬以上。新入者可以負擔少量醫(yī)院，卻很難一次性實現(xiàn)大面積覆蓋。

每家醫(yī)院都有自己的服務輻射、范圍。先發(fā)者可以憑借時間積累良好的經營口碑，并積累大量患者和潛在患者，這同樣又是新入者難以企及之處。

這些人才、資金和品牌壁壘聚合在一起，構成了愛爾單院能力超越同行的原因，而當全體系的醫(yī)院、特別是成熟醫(yī)院聚合在一起，又可以降低非人工運營成本，分攤大型眼科設備成本以及更容易回籠前期投入的資金，形成新的規(guī)模優(yōu)勢。

在這一點上，新入者在建立起自身的規(guī)模效應前，都需要面對診療人次少，單位成本高的難題，從而在盈利端面臨相對較大的經營壓力。在短時期內難言對愛爾形成挑戰(zhàn)。

如果說，許多處于成長期的產業(yè)領域，都存在后發(fā)者優(yōu)勢，那么眼科恰恰是一個“先發(fā)先至”的行業(yè)。沒有日積月累的前置投入，就不可能有業(yè)績爆發(fā)的后置收益；而沒有充足的資源保障、沒有巨大而長期的投入，領先的優(yōu)勢就永遠也建立不起來。

而相比那些日積月累奠定口碑與經驗的公立醫(yī)院，愛爾之所以能夠后來居上，在于它擁有更靈活的機制，除了通過消滅論資排輩、用股權激勵和合伙人計劃提升團隊活力之外，更短的決策鏈條，使得它在面對需要的新技術、新設備時，能夠主動地按照市場運行方式，提供滿足多層次患者需要的服務。

相對而言，眼科作為公立醫(yī)院的科室，多年積習相對更重，既對患者人文關懷不足，也難以處理細分的患者需求，更難以以快速的短鏈條決策，來補足自己在技術、設備、人才上的短板。

這就是屬于眼科的辯證法，也是屬于愛爾眼科的估值邏輯。

【更強還是更弱】

市場對于愛爾眼科的擔憂，很大程度來自于政策是否會成為擾動因素。

市場對于政策的主要擔憂集中在兩點：其一是醫(yī)藥集采的常態(tài)化，造成醫(yī)療服務的重新定價；其二是政策對非公醫(yī)院的態(tài)度，是否會像教培行業(yè)一樣，導致行業(yè)成長邏輯徹底崩塌。

2021年8月，國家醫(yī)保局等八部委發(fā)布《深化醫(yī)療服務價格改革試點方案》，部分研究機構和媒體隨即跟進，將其解讀為醫(yī)療服務行業(yè)的重大調整，言外之意，非公醫(yī)療機構的利潤空間將因此受到極大壓制。

但只要仔細翻看《試點方案》，就會發(fā)現(xiàn)這種解讀和政策本意，存在著巨大出入。

《試點方案》的本意，是優(yōu)化以公立醫(yī)院為主、非公醫(yī)院為輔的多層次國民醫(yī)療價格體系，形成一種科學化的定價機制。

把它的核心思想加以總結，可以歸納成兩句話：

一是藥歸藥，醫(yī)歸醫(yī)。醫(yī)院回歸到醫(yī)療的本質，減少醫(yī)藥加成，根據技術差異實現(xiàn)價格彈性，優(yōu)質優(yōu)價，低質低價，從而鼓勵技術進步；

二是公立和非公立實行不同的定價機制。公立醫(yī)院實行政策定價，通過財政扶持，為民生兜底，非公醫(yī)院實行自主定價，通過優(yōu)勝劣汰的市場機制，滿足患者多元化需求。

在這個新機制下，受影響較大的，主要是那些以藥養(yǎng)醫(yī)、醫(yī)術不彰、定價機制不規(guī)范的非公醫(yī)療機構。但對于愛爾而言，它的醫(yī)療定價主要依據業(yè)內領先的專業(yè)醫(yī)療技術、口碑品牌優(yōu)勢。在它的定價中，藥品占比較小，受影響程度也相對較小。

更重要的是，國內公立醫(yī)療資源特別是優(yōu)質醫(yī)療資源極其緊張，是老百姓看病難、看病貴等民生問題的重要原因。非公醫(yī)院特別是非公?？漆t(yī)院，精細化管理能力更強，在消費醫(yī)療、康復醫(yī)療上具備優(yōu)勢，給患者提供的是差異化、多元化、便捷。

在定價上，許多非公醫(yī)院往往跟隨公立醫(yī)院，但往往還會更低。以眼科屈光手術為例，ICL在四川某公立醫(yī)院價格為3.5-4萬元（皆為雙眼），在成都愛爾眼科醫(yī)院為3.32-3.72萬元，飛秒在公立醫(yī)院為1.6萬元，在成都愛爾由于使用不同手術方法，價格區(qū)間為1.38-2.18萬元。

因此，非公醫(yī)院的存在，對國內緊張的公立醫(yī)療資源起到了必要的補充作用，不是增加而是緩解了患者的醫(yī)療負擔，因此并不存在許多人口中的“原罪”。

如果梳理最近兩年的相關政策，可以很清楚地發(fā)現(xiàn)：對于國內醫(yī)療資源遠遠不能滿足國民需求的狀況，政府有著清楚的認識，因此相關政策走向，始終在不斷優(yōu)化非公醫(yī)院的發(fā)展環(huán)境。

2021年8月份，國家出臺非公醫(yī)院醫(yī)生的職稱評定與公立醫(yī)院平等的政策，意味著掃除了非公醫(yī)院發(fā)展最重要的人才障礙，非公醫(yī)院獲得了更為公平的競爭局面。2022年1月，國家衛(wèi)健委出臺《“十四五”全國眼健康規(guī)劃2021-2025年》，明確提出加強綜合醫(yī)院眼科和眼科?？漆t(yī)院建設，優(yōu)化醫(yī)療資源布局等要求。

一個更為重要的標志性事件，則是愛爾眼科歷時一年多的定增，于10月正式出爐。在14家海內外知名機構的參與下，公司順利募資35.36億元，加碼眼科主業(yè)。

圖片來源：公司公告

愛爾眼科定增的成功落地，不但為愛爾繼續(xù)做大做實基本面創(chuàng)造了條件，也進一步證明了政策對非公醫(yī)院的呵護態(tài)度。

所以，當政策的擾動因素被厘清，接下來的問題就只剩下一個：公司的估值邏輯是加強了，還是削弱了？

在支撐愛爾眼科估值邏輯的三大確定性中，市場規(guī)模無需多言，而愛爾經過時間與實踐驗證的商業(yè)模式，擁有業(yè)界公認的可復制性，構成了愛爾未來持續(xù)增長的核心驅動力。

關鍵在于，其成熟醫(yī)院的優(yōu)秀的單院運營基本功，能否在更大范圍內再進一步？

從資金到品牌，再到人才，愛爾眼科的飛輪已經開始轉動。

身處頭部的連鎖醫(yī)院，不僅僅是一家盈利機構，更會在城市的歷史中，慢慢成為基礎設施，城市配套乃至著名地標。

它的品牌影響力，因此會隨著時間沉淀下來，它的銷售費用率會變低，盈利能力會變得更好。唯一需要格外發(fā)力的，是如何盡可能快地聚攏人才。

翻開愛爾的歷史，重視人才培養(yǎng)素有傳統(tǒng)。自2008年起，公司便開始與大學教研合作，如與中南大學聯(lián)合成立中南大學湘雅醫(yī)學院教學醫(yī)院。2013年公司著手建設醫(yī)教研平臺，與中南大學合作成立中南大學愛爾眼科學院，成為我國第一所專門的眼科醫(yī)學院。

此后，愛爾陸續(xù)推動了與湖北科技學院、武漢大學、暨南大學、安徽醫(yī)科大學、天津大學、四川大學等知名高校的戰(zhàn)略合作，為公司的發(fā)展提供了大量的人才和技術儲備。

2022年11月15日，愛爾眼科與百年名校西北大學達成戰(zhàn)略合作，“西北大學附屬愛爾眼科醫(yī)院”的成立，使得雙方得以聯(lián)手打造西北一流眼科產學研平臺和眼科區(qū)域醫(yī)療中心。

西北大學附屬愛爾眼科醫(yī)院揭牌

截至2021年，公司形成了以“多院”、“八所”、“三站”、“三中心”、“二基地”、“一平臺”為核心的醫(yī)教研體系，其中“多院”指愛爾眼科在全國各地的多家眼科醫(yī)院，“八所”指包括眼科研究所、眼視光研究所、白內障研究所在內的八家研究所。

這樣一個完善的醫(yī)教研體系，不僅助力愛爾與前沿科研技術接軌，推動科研成果轉化為真正的診療手段和教學案例，同時也持續(xù)為愛爾輸送優(yōu)秀的人才隊伍，保證了愛爾的臨床醫(yī)療服務質量。

愛爾為什么要在人才資源上，下如此大的力氣？

其中的核心原因在于：眼科手術是一個資源綁定的生意，醫(yī)生決定手術質量和規(guī)模，而民營醫(yī)院可以通過合伙人計劃去綁定醫(yī)生資源，而這是一個反復循環(huán)，最終強者恒強的過程。

也正因為如此，在人才引進方面，愛爾眼科制定并實施了“引才引智項目”和“伯樂獎”。力圖通過引進各種專業(yè)人才提高自身實力與影響力，并鼓勵現(xiàn)有員工積極向愛爾眼科潛在人才宣傳愛爾眼科優(yōu)勢所在，形成人才引進的良性循環(huán)。

在人才培養(yǎng)計劃方面，公司針對不同類型的人才，量身定制相應的人才培養(yǎng)計劃。

例如，針對有一定經驗的成熟醫(yī)院院長，為持續(xù)提高其帶教能力與團隊建設能力，公司推出了“總院長研修班”和“院長培訓班”項目；針對專業(yè)眼科醫(yī)療人才，愛爾眼科推出了“優(yōu)才計劃”，通過國內、國外集訓等多樣化形式培養(yǎng)專業(yè)技能突出并具備獨立繼續(xù)開展眼科專項技能培訓的骨干人才；對于專業(yè)管理人才，則有“岳麓計劃”、“E計劃”、“湘江計劃”等管理人才培養(yǎng)項目，旨在提升自身戰(zhàn)略謀劃、經營決策、領導組織等方面的能力。

這種沉淀與積累，針對于人才乃至整個體系的投入，在短期內或許看不出效果。但它的效應，卻會隨著時間遷移一點點顯現(xiàn)出來。

市場總是長期有效的，醫(yī)療服務連鎖龍頭的可盈利、可復制的基本面，慢慢會被投資者理解，而它的領先與增長卻不可動搖，即使在未來遇到增長瓶頸，依然可以產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

在不確定性更大的時代，確定性恰恰正是高估值最可靠的來源。資本市場是一面鏡子，照出每家公司的價值。從短期看，這面鏡子時而變形、時而模糊、時而失真，以至于誕生出泡沫、錯殺與平淡走勢；但從長期看，這面鏡子卻總會回歸理性，讓優(yōu)質公司反價值成長與估值修復的光芒。

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