一、股價(jià)走勢(shì)極為詭異，不是暴漲就是暴跌

最近A股、港股有一個(gè)板塊的熱度一直比較高，討論也比較熱鬧，那就是與疫情和防疫政策有關(guān)的概念股，比如中藥企業(yè)，比如與疫情有關(guān)的疫苗類(lèi)、醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)。

(相關(guān)資料圖)

相信很多投資者都應(yīng)該有所關(guān)注。今天要分析的主角，就是一家在港股上市的疫苗企業(yè)——艾美疫苗（06660.HK）。

風(fēng)云君之所有注意到這家公司，有兩個(gè)原因。

第一是這公司市值不低，接近300億港元。

而且這公司上市的時(shí)候，找了一大幫國(guó)內(nèi)外知名的投行、券商為其站臺(tái)?？纯聪旅孢@一長(zhǎng)串的名單，光是聯(lián)席保薦人就有4個(gè)。

第二就是公司上市之后，其股價(jià)的表現(xiàn)比較詭異，經(jīng)常大漲大跌。

比如10月7日暴漲48.86%，10月10日又接著暴漲43.35%，然后就是一頓暴跌。僅過(guò)了兩周，又開(kāi)始暴漲，10月31日和11月1日分別大漲39.3%和18.53%。

其實(shí)從整體趨勢(shì)看，公司股價(jià)還是往上漲的，但是中間的過(guò)程可謂驚心動(dòng)魄。這里面的因素有很多，比如艾美疫苗此次融資，扣除IPO相關(guān)開(kāi)支以后的凈融資額僅為7000萬(wàn)港元，和公司幾百億的市值相比，這個(gè)發(fā)行比例以及募資規(guī)模都是偏低的。

由于上市的流通股較少，股價(jià)很容易被資金拉上去。在股價(jià)大漲的那幾個(gè)交易日，其成交額只有幾千萬(wàn)，換手率極低。

那么除了以上因素之外，艾美疫苗還有什么其他的特別之處？

二、號(hào)稱(chēng)中國(guó)第二大疫苗企業(yè)，但水分太多

艾美疫苗號(hào)稱(chēng)是中國(guó)最大的民營(yíng)疫苗企業(yè)，以及中國(guó)第二大疫苗企業(yè)。

不過(guò)這個(gè)排名指標(biāo)是看批簽發(fā)量，而且還不包括新冠疫苗。

2021年按照除新冠疫苗以外的批簽發(fā)量計(jì)算，艾美疫苗排名中國(guó)第二，在民營(yíng)企業(yè)中排名第一，但是其市占率僅為7.4%，比例不高。

排在第一位的是國(guó)藥中生，這是一家國(guó)有疫苗企業(yè)，市占率達(dá)到35.5%，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

除了國(guó)藥中生屬于第一梯隊(duì)，其余廠商市占率都很低，和艾美疫苗相比差別不大，都屬于第二梯隊(duì)。

如果要是按照市場(chǎng)的銷(xiāo)售收入計(jì)算，那艾美疫苗就更加“原形畢露”了。

以銷(xiāo)售收入計(jì)算，國(guó)藥中生依然是中國(guó)最大的疫苗企業(yè)，市占率為26.5%；與國(guó)藥中生不分伯仲的是美國(guó)的默沙東，這倆同屬第一梯隊(duì)，合計(jì)占比超過(guò)50%。其余廠商都可以被歸為第二梯隊(duì)。

而艾美疫苗的市場(chǎng)份額僅為2.1%，排名相當(dāng)靠后，像沃森生物、輝瑞以及科興生物等，都排在艾美疫苗的前面。

更重要的是，這個(gè)排名依然沒(méi)有把新冠疫苗算在內(nèi)。

自全球疫情大流行以來(lái)，國(guó)內(nèi)外疫苗市場(chǎng)爆發(fā)增長(zhǎng)，疫情來(lái)帶的巨量需求讓個(gè)別疫苗廠商賺翻了。

所以包不包括新冠疫苗，其中的差別是很大的。

以中國(guó)為例，不計(jì)新冠疫苗，那2021年中國(guó)的疫苗市場(chǎng)規(guī)模就為761億元；如果加上新冠疫苗，這個(gè)數(shù)字就變?yōu)?036億元。

有了新冠疫苗，原有的市場(chǎng)規(guī)模就直接增長(zhǎng)300%，新冠疫苗成了國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)的絕對(duì)主力。

再放眼全球，2021年全球十大暢銷(xiāo)疫苗的銷(xiāo)售收入合計(jì)為1019.3億美元，占全球市場(chǎng)份額的66.2%。

這前十大，有五個(gè)都是新冠疫苗，合計(jì)有773.6億美元。前三強(qiáng)全是新冠疫苗，他們分別是：

輝瑞的BNT162b2，367.8億美元；

科興生物的克爾來(lái)福，230億美元；

Moderna的mRNA-1273，175.8億美元。

可奇怪的是，艾美疫苗的排名在招股書(shū)中都是不計(jì)入新冠疫苗的，不管是全球還是中國(guó)的，都是如此。

由此可知，艾美疫苗的這個(gè)第二名，意義不大。

三、80%的營(yíng)收來(lái)自?xún)煽詈诵囊呙纾虡I(yè)模式靠并購(gòu)

艾美疫苗目前的在研疫苗高達(dá)22款，覆蓋13個(gè)疾病領(lǐng)域；已經(jīng)商業(yè)化的疫苗共有8款，覆蓋6個(gè)疾病領(lǐng)域。

看上去，公司的產(chǎn)品線(xiàn)是挺豐富的。

但從實(shí)際的收入結(jié)構(gòu)看，人用狂犬病疫苗和重組乙肝疫苗才是營(yíng)收主力。

2019-2022年前4個(gè)月，人用狂犬病疫苗占營(yíng)業(yè)收入的比重最低在40%以上，高的可以超過(guò)60%，而重組乙肝疫苗的收入占比基本保持在30%左右。

公司超過(guò)80%的營(yíng)業(yè)收入都是由這兩款核心疫苗貢獻(xiàn)的。

1、平均近20年高齡的老產(chǎn)品，還能再戰(zhàn)否？

公司是中國(guó)第二大人用狂犬病疫苗供應(yīng)商。以批簽發(fā)量和銷(xiāo)售收入計(jì)算，公司占中國(guó)市場(chǎng)的比例分別為18.1%和16.2%。

按照批簽發(fā)量計(jì)算，公司是中國(guó)最大的乙肝疫苗制造商，占比達(dá)到45.4%。如果以銷(xiāo)售收入計(jì)，則為中國(guó)第三大乙肝疫苗廠商，市場(chǎng)份額為24%。

由上述數(shù)據(jù)可知，在人用狂犬病疫苗和乙肝疫苗這兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，公司的市場(chǎng)地位還是說(shuō)得過(guò)去的。

不過(guò)這兩款疫苗都有一個(gè)問(wèn)題：老化。

人用狂犬病疫苗早在2007年就已經(jīng)商業(yè)化了，15年以來(lái)，該款疫苗依然沒(méi)有升級(jí)換代；

乙肝疫苗更是在2004年就上市銷(xiāo)售了，這都賣(mài)了快20年了。

公司在產(chǎn)品升級(jí)方面幾乎就沒(méi)有動(dòng)作，完全是在啃老本。

這兩款產(chǎn)品的技術(shù)路線(xiàn)也很落后。

以人用狂犬病為例，公司采取的技術(shù)路線(xiàn)是Vero細(xì)胞，這本質(zhì)上還是滅活疫苗，屬第二代疫苗。

公司的人用狂犬病在研疫苗中，進(jìn)度最快的是mRNA人用狂犬病疫苗，計(jì)劃是2022年提交臨床試驗(yàn)申請(qǐng)。如果要正式上市，最快也要到2025年；

乙肝疫苗的技術(shù)升級(jí)一直沒(méi)動(dòng)作，而人用狂犬病疫苗有一些技術(shù)上的更新，但也是才剛剛搞起來(lái)，步伐太慢。

那這些年公司到底在干嘛呢？

兩個(gè)字：收購(gòu)。

2、并購(gòu)成癮

艾美疫苗的核心經(jīng)營(yíng)模式，就是通過(guò)不斷收購(gòu)來(lái)獲得產(chǎn)品線(xiàn)，以及相應(yīng)的技術(shù)。

艾美疫苗的前身是沈陽(yáng)沃頓生物，成立于2011年，這比很多被收購(gòu)公司成立的時(shí)間還要晚。2015年公司收購(gòu)艾美誠(chéng)信，而艾美誠(chéng)信的主要產(chǎn)品正是乙肝疫苗。

2017年，公司通過(guò)收購(gòu)艾美衛(wèi)信間接控制了榮安生物，這個(gè)榮安生物就是負(fù)責(zé)人用狂犬病疫苗的，旗下基于Vero細(xì)胞的人用狂犬病疫苗于2007年上市。

也就是說(shuō)，公司目前的兩款核心疫苗都是買(mǎi)來(lái)的。

另外風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)，公司收購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)也是掐得非常準(zhǔn)。如果過(guò)早收購(gòu)，則被收購(gòu)公司的產(chǎn)品一旦研制失敗，那損失就比較大，尤其是生物科技行業(yè)。

因此公司的收購(gòu)策略是，專(zhuān)門(mén)挑那種產(chǎn)品剛剛商業(yè)化不久，或者距離商業(yè)化階段非常近，又或者至少已經(jīng)進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的公司。

最典型的例子就是對(duì)麗凡達(dá)生物的收購(gòu)。

公司之前是沒(méi)有mRNA相關(guān)技術(shù)的，也沒(méi)有mRNA產(chǎn)品。而成立于2019年的麗凡達(dá)生物是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾個(gè)擁有已經(jīng)進(jìn)入臨床階段的mRNA新冠疫苗的企業(yè)。

疫情爆發(fā)，讓公司看到了疫苗，尤其是mRNA疫苗的市場(chǎng)機(jī)遇，便在2021年5月收購(gòu)了麗凡達(dá)生物50.15%的股權(quán)，不僅拿到了相關(guān)技術(shù)，還收獲了一款mRNA新冠在研疫苗（后文還會(huì)再具體分析該疫苗。）

同時(shí)也要注意，即使完成了這么多的收購(gòu)，公司整體的研發(fā)實(shí)力也未見(jiàn)得有很大的提升。這主要取決于被收購(gòu)公司的質(zhì)地。

公司的兩款核心產(chǎn)品依舊還是十幾年前的，至少說(shuō)明了，艾美誠(chéng)信和榮安生物這兩家子公司的研發(fā)實(shí)力也不咋滴。

總之，公司自身的研發(fā)實(shí)力是比較弱的，靠?jī)?nèi)部研發(fā)，進(jìn)展太慢，所以只能通過(guò)不斷收購(gòu)來(lái)豐富自己的產(chǎn)品。

反正自己搞不定的產(chǎn)品和技術(shù)，直接買(mǎi)現(xiàn)成的就好了，犯不著把精力放在研發(fā)上。

公司現(xiàn)有104項(xiàng)中國(guó)專(zhuān)利，其中較為重大的專(zhuān)利無(wú)一例外都是子公司申請(qǐng)注冊(cè)的。

四、mRNA新冠疫苗最快于明年二季度上市

在全球蔓延的疫情創(chuàng)造了巨大且持續(xù)的疫苗市場(chǎng)，為各個(gè)疫苗廠商帶來(lái)了重大商業(yè)機(jī)遇。

巨大的需求可以理解，那持續(xù)的需求該如何理解呢？

我們可以從兩個(gè)角度去考慮。

首先是新冠病毒衍生出了多個(gè)變異毒株，比如Delta變異株和Omicron變異株。2021年下半年Delta毒株在全球范圍內(nèi)引發(fā)了新一波疫情。Omicron變異株雖然在癥狀方面更加溫和，但也已成為中國(guó)疫情中的主導(dǎo)變異毒株。

其次，疫苗接種之后的免疫力有減弱的趨勢(shì)。近期部分研究表明，在接種兩劑滅活疫苗后的第3個(gè)月，抗體濃度會(huì)下降。而mRNA疫苗的保護(hù)率在6個(gè)月內(nèi)會(huì)下降至40%左右。

總之，對(duì)于免疫力較差的人群，可能需要額外再注射幾劑加強(qiáng)針。這說(shuō)明新冠疫苗的需求不僅大，而且還具備一定的可持續(xù)性。

很多疫苗企業(yè)肯定想趁著疫情這個(gè)風(fēng)口分一杯羹，操盤(pán)方式堪稱(chēng)“雞賊”的艾美疫苗，自然也不例外。

新冠疫苗的技術(shù)路線(xiàn)有多種，比如mRNA、滅活病毒以及重組腺病毒載體等等。不同的技術(shù)路線(xiàn)，在副作用、功效以及儲(chǔ)存條件上都有所不同。

其中mRNA是目前最先進(jìn)的第三代疫苗技術(shù)，mRNA新冠疫苗在抗疫當(dāng)中的表現(xiàn)也最為突出。在全球所有獲批準(zhǔn)的新冠疫苗中，mRNA疫苗的保護(hù)效率是最高的（94%至95%）。

而代價(jià)就是研發(fā)難度極高，至今國(guó)內(nèi)也還沒(méi)有真正能打的企業(yè)。

最近國(guó)內(nèi)外媒體報(bào)導(dǎo)，印尼已經(jīng)批準(zhǔn)中國(guó)的mRNA新冠疫苗緊急使用，成為全球第一個(gè)對(duì)中國(guó)生產(chǎn)的mRNA疫苗給予上市許可的國(guó)家。該mRNA疫苗名叫AWcorna，由沃森生物和艾博生物兩家公司共同研發(fā)，針對(duì)的是原始毒株。

不過(guò)印尼的相關(guān)政策也是業(yè)內(nèi)出了名的寬松，所以AWcorna的真實(shí)實(shí)力依舊難以評(píng)估。

而中國(guó)目前還沒(méi)有批準(zhǔn)任何一款mRNA疫苗上市銷(xiāo)售，國(guó)內(nèi)市面上不僅沒(méi)有mRNA新冠疫苗，針對(duì)其他疾病的mRNA疫苗也沒(méi)有。

艾美疫苗現(xiàn)有5款在研疫苗處于臨床階段，距離商業(yè)化階段最近。

但是作為資本市場(chǎng)最關(guān)心的mRNA新冠疫苗，研發(fā)進(jìn)度自然是討論重點(diǎn)。

公司的這款mRNA新冠疫苗已于2022年6月啟動(dòng)全球多中心、雙盲以及安慰劑對(duì)照的III期臨床試驗(yàn)。公司計(jì)劃是在2023年一季度向國(guó)家藥監(jiān)局申請(qǐng)注冊(cè)，2023年二季度正式上市銷(xiāo)售。

國(guó)內(nèi)目前只有2款mRNA疫苗進(jìn)入到了III期階段，除了公司的，另一款是沃森生物、艾博生物以及軍事科學(xué)院聯(lián)合開(kāi)發(fā)的ARCoVaX疫苗。

變異株方面，公司針對(duì)Delta變異株的mRNA疫苗正處于臨床試驗(yàn)申請(qǐng)備案階段，針對(duì)Omicron變異株的mRNA疫苗則還處于臨床前的研究階段。

五、兒童和老人究竟能不能接種？

艾美疫苗披露了基于原始毒株的mRNA新冠疫苗的部分臨床數(shù)據(jù)，有I期的也有II期的。

風(fēng)云君注意到公司目前開(kāi)展的臨床試驗(yàn)，其招募的受試者都在18歲以上，尚沒(méi)有涵蓋18歲以下的臨床試驗(yàn)。也就是說(shuō)，即便這款疫苗最后成功上市了，也只是適用于18歲以上的成年人。

還有一點(diǎn)值得注意，公司只是披露了18-59歲年齡組的I期和II期安全性數(shù)據(jù)，但沒(méi)有看到60歲以上老年人的數(shù)據(jù)，該年齡組的不良事件的發(fā)生率沒(méi)有被披露。

作為參照，另一款國(guó)產(chǎn)mRNA新冠疫苗ARCoVaX的部分臨床數(shù)據(jù)也在近期被相關(guān)媒體公布。ARCoVaX的受試者依然只有18周歲以上的成年人，也是只針對(duì)原始毒株。

和國(guó)產(chǎn)的不同，輝瑞和Moderna的mRNA疫苗對(duì)突變病毒依然具有保護(hù)作用，也都有專(zhuān)門(mén)針對(duì)兒童的臨床試驗(yàn)，并且均已獲得批準(zhǔn)可以用于兒童的接種。

世界衛(wèi)生組織表示，Moderna的mRNA-1273對(duì)半歲以上的所有個(gè)人都安全有效。

不同年齡組之間，最大的不同就是劑量的多少和接種間隔。比如Moderna的mRNA-1273推薦劑量就被劃分成了4個(gè)年齡組：17歲以上，12-17歲，6-11歲以及半歲-5歲。

現(xiàn)在研發(fā)進(jìn)度最快的那幾款國(guó)產(chǎn)mRNA新冠疫苗，即使上了市也暫時(shí)無(wú)法覆蓋到所有年齡段，并且只是針對(duì)原始毒株。

六、巨量的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)

由于艾美疫苗采用的是收購(gòu)式的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因此財(cái)務(wù)報(bào)表的一大特征就是巨量的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)。

截至2022年4月末，商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)分別達(dá)到4.83和22.12億元。

這里尤其值得注意的是無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)是目前僅次于固定資產(chǎn)的第二大資產(chǎn)科目。

無(wú)形資產(chǎn)中，原本是以專(zhuān)利為主。但自2021年收購(gòu)麗凡達(dá)生物之后，無(wú)形資產(chǎn)中的遞延開(kāi)發(fā)成本突然暴增，現(xiàn)在22.12億元的無(wú)形資產(chǎn)中，遞延開(kāi)發(fā)成本達(dá)到19.11億元，占比高達(dá)86%。

所謂遞延開(kāi)發(fā)成本，可以簡(jiǎn)單理解為資本化的研發(fā)投入。

收購(gòu)麗凡達(dá)生物之后，不僅讓賬上多了大量的無(wú)形資產(chǎn)，而且直接讓公司從盈利變?yōu)樘潛p。

公司凈利潤(rùn)從2019年的1.2億元增長(zhǎng)至2020年的4億元，結(jié)果到了2021年直接變成凈虧損6.76億元.。2022年前4個(gè)月依然錄得凈虧損0.96億元。

根據(jù)公司的估計(jì)，2022年全年大概率也是凈虧損的。

公司自2021年以后出現(xiàn)虧損，原因主要有兩個(gè)（以下排名不分先后）。

第一個(gè)原因是對(duì)麗凡達(dá)生物的收購(gòu)，導(dǎo)致公司對(duì)mRNA新冠疫苗的研發(fā)投入迅速增加。2020年的研發(fā)費(fèi)用率還只有9.6%，到了2021年直接跳漲到19.6%。2022年前4個(gè)月，研發(fā)費(fèi)用率甚至高達(dá)驚人的41.5%。

這還只是費(fèi)用化的研發(fā)投入，如果把資本化的研發(fā)投入算在內(nèi)，那比例就更高了。

還有一個(gè)原因是公司的兩款核心疫苗存在收入下滑的風(fēng)險(xiǎn)。核心產(chǎn)品一旦收入下滑，也會(huì)危及公司的盈利。

2021年的營(yíng)收為15.7億元，同比下滑了4%。2022年前4個(gè)月，營(yíng)收僅為2.75億元，同比暴跌了41%。

另外，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的339.3天增長(zhǎng)至2021年的410.9天。這說(shuō)明兩款核心疫苗面臨著越來(lái)越高的庫(kù)存壓力，存貨積壓風(fēng)險(xiǎn)愈來(lái)愈高了。

關(guān)鍵詞： 無(wú)形資產(chǎn)