一、什么是基金換手率

換手率是主動管理型基金一個重要的指標，用來衡量基金持倉組合的變化頻率，計算公式是：

基金換手率＝（區(qū)間基金股票交易額/2）/區(qū)間平均股票資產(chǎn)。

(資料圖)

基金換手率通常指的是基金年度換手率，如果一只主動基金的換手率為100%，可以簡單理解為該基金在一年中把全部持倉買賣了一次，也就是把全部持倉組合更換了一次，依此類推。

有經(jīng)驗的投資者都知道，不同的主動基金，它們的換手率差別是比較大的，有的年度換手率低于100%，而有的則可能超過1000%，也就是說不同主動基金的換手率可能相差10倍以上。

二、影響基金換手率的主要因素

是什么原因造成了主動基金間差距如此巨大的換手率呢？

首先，主動基金的換手率主要取決于基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。

側(cè)重于選股的基金經(jīng)理更愿意長期持有，換手率較低，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健或保守；而喜歡追逐熱點、或進行行業(yè)或風(fēng)格輪動的基金經(jīng)理則交易特征明顯，換手率較高，投資風(fēng)格較為積極或激進。

這是來自于基金經(jīng)理的主動因素，也是換手率不同的最重要原因。

其次，基金頻繁申購和贖回，尤其大額申購和贖回，也會影響到主動基金的換手率。

機構(gòu)持有比例較高的主動基金，通常會出現(xiàn)巨額贖回的情況；而當基民普遍不看好主動基金的未來表現(xiàn)時，可能出現(xiàn)集中贖回。這時，如果基金常備現(xiàn)金不足以支付贖回金額，就需要賣出一些流動性比較好的股票，使得換手率提升。

第三，影響主動基金換手率的因素還有基金規(guī)模。

基金規(guī)模越小，越有利于基金經(jīng)理進行頻繁操作，換手率就可能越高；反之，基金規(guī)模越大，基金經(jīng)理換倉的摩擦成本越高，尤其百億以上規(guī)模的基金，基金經(jīng)理越傾向于較長時間持有，換手率就可能越低。

第四，市場行情一定程度上也會影響主動基金換手率。

熊市交投清淡，交易機會偏少，換手率可能偏低；而牛市交投活躍，交易機會也多，換手率就可能偏高。

三、根據(jù)換手率選擇主動基金的一般原則

那么，主動基金到底是換手率高好、還是換手率低好？我們?nèi)绾胃鶕?jù)換手率這一指標來選擇主動基金進行投資呢？

我們知道，每位基金經(jīng)理都有自己獨特的選股與擇時能力?；鸾?jīng)理選股能力強、擇時能力弱，他管理的基金通常換手率會比較低；而如果一位基金經(jīng)理對自己的擇時能力更有信心，他管理的基金通常會擁有更高的換手率。

站在基金投資者角度，無論基金經(jīng)理選股能力還是擇時能力強，所管理的基金換手率高還是低，只要合法合規(guī)，我們肯定應(yīng)該選擇能給我們更好回報的那一類。

而從理論上講，低換手率主動基金的收益主要來自于基金經(jīng)理的選股能力，從價值投資的角度，這種基金的回報主要來自于持有企業(yè)的業(yè)績增長，基金未來業(yè)績的持續(xù)性可能更好、投資風(fēng)格更穩(wěn)健、更值得信賴；而高換手率主動基金的收益主要來自于基金經(jīng)理的交易能力，這種基金的投資風(fēng)格更激進，靠交易這種零和博弈取勝的可持續(xù)性應(yīng)該要差一些。因此，如果兩只主動基金的長期回報差不多，應(yīng)該選擇換手率低的那一只。

四、實證研究：過去十年不同基金換手率對應(yīng)的年度收益率數(shù)據(jù)

問題來了，主動基金換手率高低與業(yè)績的相關(guān)性到底是什么樣的？100%和超過1000%的換手率，到底多高算高、多高算低呢？

只能用數(shù)據(jù)說話。

我統(tǒng)計了2013年以來，全部偏股混合型基金年度換手率與當年業(yè)績之間的對應(yīng)關(guān)系（2022年是半年報統(tǒng)計的換手率及上半年業(yè)績），換手率分成0-100%、100-200%、200-300%、300-400%、400-500%、500-600%、600-700%、700-800%以及800%以上9個區(qū)段，以及各自對應(yīng)的年度業(yè)績，詳見表一。

表一 2013-2022年不同換手率區(qū)間對應(yīng)的年度回報

初步印象如下：

1、從換手率分布來看，處于100-300%換手率區(qū)間的基金數(shù)量占比最高，每個年度幾乎都介于40-50%之間；處于300-500%換手率區(qū)間的基金數(shù)量次之，占比超過20%；換手率低于100%、超過500%的每個區(qū)段的基金數(shù)量都很少，5個區(qū)段換手率的基金數(shù)量總占比不足20%。

也就是說，隨機選擇偏股混合型基金進行投資，大約有80%的概率選到換手率介于100-500%之間的基金。

2、全部偏股混合型基金各年度換手率中位數(shù)接近300%，算術(shù)平均換手率大約400%。

3、全部偏股混合型基金2015年換手率顯著高于其他年份，2022年上半年換手率顯著低于其他年份（過往年份半年報統(tǒng)計換手率與年報統(tǒng)計換手率差別不大），其他年份換手率差別不太大。

顯然大牛市換手率更高，大熊市換手率更低。

五、過去十年不同基金換手率對應(yīng)的年度收益率關(guān)系分析

我們把各換手率區(qū)間對應(yīng)的各年度中位數(shù)收益率及算術(shù)平均收益率數(shù)據(jù)分開統(tǒng)計，并把每個換手率區(qū)間對應(yīng)的全部年度收益率做了簡單算術(shù)平均，兩把每個年度收益率最高的兩個數(shù)據(jù)標紅、收益率最低的兩個數(shù)據(jù)標綠，結(jié)果詳見表二和表三。

表二 2013-2022年不同換手率區(qū)間對應(yīng)的年度中位數(shù)回報

表三 2013-2022年不同換手率區(qū)間對應(yīng)的年度算術(shù)平均回報

初步結(jié)論如下：

1、無論中位數(shù)和算術(shù)平均收益率，0-100%換手率對應(yīng)的最低收益率出現(xiàn)頻次最高，分別都是5次；600-700%換手率對應(yīng)的最低中位數(shù)收益率出現(xiàn)頻次次之，出現(xiàn)4次；700-800%以及800%以上換手率對應(yīng)的最低收益率頻次次之，分別都達到了3次。

200-300%換手率全部年度沒有出現(xiàn)過最低收益率。100-200%、300-400%、400-500%和500-600%換手率出現(xiàn)最低收益率頻次較少，分別只有1-2次。

也就是說，最低收益率更多出現(xiàn)在換手率兩端，0-100%以及600%以上。

2、無論中位數(shù)和算術(shù)平均收益率，100-200%和500-600%換手率對應(yīng)的最高收益率出現(xiàn)頻次最高，分別都是4次；0-100%換手率對應(yīng)的最高收益率出現(xiàn)頻次次之，出現(xiàn)3次；700-800%換手率對應(yīng)的最高收益率出現(xiàn)頻次最低，1次都沒有出現(xiàn)；其他換手率區(qū)段出現(xiàn)最高收益率頻次較少，但相差不大，分別只有1-2次。

最高收益率主要分布在換手率中部區(qū)段。

3、0-100%換手率區(qū)段很特殊，出現(xiàn)最低收益率的年度頻次最高，但出現(xiàn)最高收益率的頻次也不低。

仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，0-100%換手率對應(yīng)的最高收益率年度分別是2016年、2018年和2022年，全部是熊市年度。

由此可見，年度換手不足一次的超低換手率在牛市和震蕩市處于明顯的劣勢，但在熊市中卻處于非常明顯的優(yōu)勢。

而100-200%的較低換手率區(qū)段在熊市中也顯示出了較為明顯的優(yōu)勢。

偏股混合型基金（主動權(quán)益基金）0-100%換手率大體相當于被動指數(shù)基金的換手率，詳見表四。

表四 2013-2022年0-100%換手率的偏股混合型基金與全部被動指數(shù)型基金換手率比較

也就是說，0-100%換手率的偏股混合型基金，除了應(yīng)付申購和贖回等情況的被動換手，基本上就處于一種“躺平”狀態(tài)。

這種“躺平”狀態(tài)在股市行情好的年份是個顯著的缺點，但在股市行情很差的年份卻是個顯著的優(yōu)點。

我們再把不同換手率區(qū)段與相應(yīng)的年度業(yè)績做成拆線圖，這樣看起來更為直觀。

圖中可見：

1、收益率為負的2016、2018和2022年，大體呈現(xiàn)出換手率越高收益率越低的特征。

2、收益率為正的其他年度，0-100%換手率期間對應(yīng)的收益率基本上都是最低的；100-500%換手率區(qū)間，收益率呈現(xiàn)小幅波動，但未見明顯趨勢；換手率超過600%后，大部分年度出現(xiàn)了收益率走低的情形。

再把十年年度的中位數(shù)和算術(shù)平均收益率做簡單算術(shù)平均，然后作出拆線圖，總的趨勢看起來更為明顯。

年度收益率隨著換手率變化呈現(xiàn)出兩頭低中間高的梯形形狀：換手率低于100%以及超過600%，偏股混合型基金年度收益率呈現(xiàn)下降趨勢；換手率介于100-600%區(qū)間時，偏股混合型基金的年度回報較高，但不同換手率對應(yīng)的年度回報差別不大。

六、結(jié)論

1、當前主動權(quán)益基金超額收益的一部分來自于適度交易，但換手率低于100%的完全“躺平”狀態(tài)以及換手率超過600%的激進交易風(fēng)格總體呈現(xiàn)負收益特征，在選擇偏股混合型基金（經(jīng)理）時應(yīng)當盡量避免。

2、換手率處于100-600%區(qū)間時，偏股混合型基金的年度回報總體差距不大，但在熊市中100-300%換手率區(qū)段具有比較明顯的優(yōu)勢，從長期持有投資體驗更好的角度看，100-300%換手率區(qū)間是最優(yōu)的選擇。

本文所有觀點和涉及到的基金不構(gòu)成投資建議，只是我自己投資思考和實踐的一個真實記錄，據(jù)此入市投資，風(fēng)險自擔(dān)。

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