《投資者網(wǎng)》蔡俊

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今年3月，江西百神藥業(yè)股份有限公司（下稱“百神藥業(yè)”、“公司”）更新招股書。公司擬在深交所主板上市，募集資金6.01億元。

作為一家典型的家族企業(yè)，百神藥業(yè)由付志高創(chuàng)立，之后交班給兒子付誠，部分家族成員還持有公司股份。實際上，2011年公司就有上市計劃并與投資方簽署對賭協(xié)議。十余年過去，公司股東盤根錯節(jié)，各種交易不斷，其中故事耐人尋味。

“接盤”的高管和神秘人

自2007年起，百神藥業(yè)的創(chuàng)始人付志高逐漸把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給兒子付誠，最近一次發(fā)生在2013年底。對公司而言，彼時有雙重意義。

第一層是付誠徹底接班百神藥業(yè)，就任董事長，而付志高退出前十大股東名單。第二層是時間點，付志高隱退前，公司剛處理完一次對賭。

2011年，付志高與23位投資方簽署對賭協(xié)議，涵蓋4個機構(gòu)和19個自然人，增資價格5元/股，總金額1337萬元。各方約定，若公司3年內(nèi)未刊登IPO招股書，投資方可要求公司或付志高回購股份。

2013年5月，百神藥業(yè)未兌現(xiàn)約定，觸發(fā)對賭協(xié)議。根據(jù)招股書，十多位投資方合計轉(zhuǎn)讓247.7萬股，價格為5.64元/股。以此計算，總金額1397.03萬元。受讓方的名單里，雖沒有付志高，但其子付誠在列，還有邱國旺、傅智勇、吳衛(wèi)東、全武等4名現(xiàn)任高管。

按當(dāng)時份額與單價計算，上述高管合計受讓金額約200萬元。他們現(xiàn)任公司董事、副總、監(jiān)事等職務(wù)。而付誠受讓的金額，為1033.81萬元。對賭生效，高管與公司實控人共同“接盤”。幾年后，前者的付出也有所回報。

2016年，4名高管將部分股份轉(zhuǎn)讓給朱喜梅，價格為8.3元/股，較2013年受讓價高出47.2%。朱喜梅是公司董事會秘書徐穎的母親，徐穎是付誠的弟媳。換言之，當(dāng)年高管“接盤”的股份，溢價回到付氏家族的親家手中。

更值得注意的是，當(dāng)時對賭協(xié)議生效的受讓人里，還有施偉、陳建新、謝亮等3名“神秘人物”，三人身份未在招股書里詳細(xì)披露。2013年，三人合計受讓163.56萬元，原因為“看好公司發(fā)展前景”，之后再未出讓。

這里面，陳建新的動作引人關(guān)注。早在2012年，陳建新以6.5元/股受讓公司股權(quán)，價格明顯高出2013年受讓的5.64元/股。對此，招股書披露兩次定價依據(jù)均是上一年的凈利潤乘以10倍市盈率確定。

不止如此，2019年陳建新的女兒陳越以9.27元/股受讓付誠所持股份，定價依據(jù)是當(dāng)年的凈利潤乘以10倍市盈率確定。企查查顯示，陳家父女未投資其他企業(yè)。

付志高雖然隱退，但在百神藥業(yè)仍有歷史遺留問題。

2012年，付志高與新興基金簽訂對賭協(xié)議，后者以6.5元/股受讓股份。雙方約定，若百神藥業(yè)在2014年未成功上市，新興基金有權(quán)提出回購申請。

作為一家PE，新興基金的管理人為江西高特佳投資管理有限公司，目前持有公司3.39%的股權(quán)。2014年，公司未如愿上市，但新興基金未發(fā)起回購。2022年4月，付志高與對方簽訂補充協(xié)議，早前的對賭條款終止，新增若公司未在2022年6月30日前被證監(jiān)會受理或 2023年12月31日前上市，對賭條款效力恢復(fù)。

當(dāng)下的對賭條款是否會影響經(jīng)營，百神藥業(yè)在招股書解釋，對賭協(xié)議當(dāng)事人為付志高，不與市值掛鉤和不存在導(dǎo)致控制權(quán)變化，因此不對上市構(gòu)成實質(zhì)性法律障礙。

但今年2月，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號》，明確對賭協(xié)議自始無效，即“對回售責(zé)任自始無效相關(guān)協(xié)議簽訂日在財務(wù)報告出具日之前的，可視為發(fā)行人在報告期內(nèi)對該筆對賭不存在股份回購義務(wù)，發(fā)行人收到的相關(guān)投資款在報告期內(nèi)可確認(rèn)為權(quán)益工具”。

以此判斷，雙方在2022年4月簽署協(xié)議，財務(wù)報告出具時間為今年2月。因此，雙方新增的對賭條款或無效。

注銷的推廣服務(wù)商

一心要上市的百神藥業(yè)，業(yè)績有所起伏。

2019年至2022年，百神藥業(yè)的營業(yè)收入分別為5.16億元、5.51億元、6.26億元、5.63億元。按收入構(gòu)成，中成藥從2019年的50.43%逐年降低至40%左右，取而代之的是中藥配方顆粒。

根據(jù)招股書，活血止痛膠囊是公司中成藥的核心產(chǎn)品，銷售額常年占板塊收入的70%以上。2020年到2022年，該產(chǎn)品的銷售額分別為2.23億元、2.09億元、1.75億元，導(dǎo)致該板塊的收入持續(xù)下滑，或進一步造成公司業(yè)績在2022年有明顯萎縮。

至于下滑原因，與地方集采有一定關(guān)聯(lián)，影響或?qū)⒊掷m(xù)。

2021年起，百神藥業(yè)的活血止痛膠囊以降價形式，陸續(xù)中標(biāo)湖北、廣東、北京等中成藥集采。2020年到2022年，公司該產(chǎn)品的平均銷售價格分別為27.08元、26.42元、18.97元，規(guī)格為0.5g*48粒。

2022年11月，山東中成藥集采開標(biāo)。這一次，百神藥業(yè)的活血止痛膠囊落選。招股書顯示，公司該產(chǎn)品的公立醫(yī)院采購需求量為2485萬粒。假定中標(biāo)價為當(dāng)年平均售價18.97元/48粒，那么公司或損失982萬元，占同年產(chǎn)品收入的5.6%。

即便如此，百神藥業(yè)的毛利率也不低。2022年上半年，公司、奇正藏藥、羚銳制藥的綜合毛利率分別為81.37%、84.63%、72.62%。三家企業(yè)收入結(jié)構(gòu)相近，且中成藥的核心產(chǎn)品均有活血止痛膠囊。

然而，百神藥業(yè)的凈利潤率卻不高。2020年到2022年，公司該指標(biāo)分別為11.8%、15.65%、16.87%。這里面，銷售費用占比較大，同期占營業(yè)收入的87.72%、88.26%、86.11%。相比之下，奇正藏藥和羚銳制藥的比例常年保持在50%左右。

銷售費用構(gòu)成中，市場及學(xué)術(shù)推廣費占比常年超86%，2022年達2.42億元。第一版招股書發(fā)布后，監(jiān)管層在反饋意見中要求公司解釋是否存在商業(yè)賄賂行為。對此，公司在更新版招股書里表示，高管和員工不存在因商業(yè)賄賂行為而受到處罰的情形，且內(nèi)部已制定一系列管理制度。

但監(jiān)管層的關(guān)注不止于表面，意見中還特別提到北京國際廣告?zhèn)髅郊瘓F有限公司、安徽夏達企業(yè)管理有限公司等兩家推廣服務(wù)商，要求公司解釋開展業(yè)務(wù)前是否對其相應(yīng)資質(zhì)、業(yè)務(wù)能力等進行調(diào)查。

百神藥業(yè)在招股書反饋，選取推廣服務(wù)商時，公司會核查驗證注冊資本、印章、開票信息、業(yè)務(wù)人員等基礎(chǔ)信息，必要時還會實地走訪考察。

企查查顯示，北京國際廣告?zhèn)髅郊瘓F有限公司是北京市政府直管企業(yè)；安徽夏達企業(yè)管理有限公司在2020年成立，但于2022年7月注銷。后一家企業(yè)的法定代表人為李軍斌，除安徽外，其控制的企業(yè)大多在江西鷹潭。

招股書顯示，百神藥業(yè)的董事會秘書、付誠的弟媳徐穎曾于2011年至2015年在江西鷹潭擔(dān)任稅務(wù)局科員，之后到公司所在的宜春市工作。（思維財經(jīng)出品）■

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