21世紀經(jīng)濟報道記者李域 深圳報道

中國公募REITs的誕生，是不動產(chǎn)金融探索道路上的新里程碑。

(資料圖)

迄今為止，我國公募REITs市場建設(shè)穩(wěn)步推進，為我國經(jīng)濟金融領(lǐng)域重要問題提供了新的解決思路和契機。隨著試點工作的不斷推進以及配套政策的發(fā)展，公募REITs被提到了新的戰(zhàn)略高度。

監(jiān)管部門指出，下一步將借鑒境外成熟市場經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，推動REITs專項立法，完善法治基礎(chǔ)，促進市場長期健康發(fā)展。

站在頂層設(shè)計的角度，業(yè)界專家亦普遍認為，目前加快推進REITs的立法工作仍是重中之重，公募REITs的蓬勃發(fā)展需要適配的法律法規(guī)制度和配套稅收政策等給予保障。

4月16日，深圳大學(xué)法學(xué)院碩士研究生導(dǎo)師、金融法研究中心輪值主任喬遠做客21世紀經(jīng)濟報道“公募REITs宣傳周”，與21世紀經(jīng)濟報道記者圍繞“公募REITs的頂層制度建設(shè)建議”進行一場深度交流。

喬遠認為，REITs的立法工作，應(yīng)當在近些年不斷積累的經(jīng)驗之上，形成一套與REITs交易架構(gòu)契合的法律體系。此外，基于當下REITs市場蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，立法也應(yīng)當從功能性的角度，來匹配REITs的發(fā)展。

四方面改革建議

21世紀：自2020年4月基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點啟動以來，已經(jīng)歷三年平穩(wěn)發(fā)展。截至2023年3月末，我國已累計發(fā)行上市27只公募REITs產(chǎn)品，募集資金總額達908.92億元，應(yīng)如何看待基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的現(xiàn)狀，其對存量不動產(chǎn)的盤活作用如何?

喬遠：首先從發(fā)展定位角度來看，在當前我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs對于穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資、提升基礎(chǔ)設(shè)施運營管理水平、拓寬社會投資渠道以及降低政府和企業(yè)負債率等具有重要意義。

其次，回顧我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國對于發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs是相對審慎的。盡管如此，目前REITs與2011年的狀況相比，得到了長足發(fā)展，尤其是在目前的經(jīng)濟發(fā)展背景下承擔了逆周期、穩(wěn)經(jīng)濟的作用。可以說，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展在現(xiàn)階段取得了不錯的成果，未來發(fā)展可期。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施存量已達到100萬億元甚至更高，而按照國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國人均基礎(chǔ)設(shè)施資本存量只有發(fā)達國家的20-30％。這一對數(shù)值能夠說明，未來Reits存在著很大的、可供挖掘的潛力。

所以，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs無論從其自身發(fā)展而言，抑或是從對存量不動產(chǎn)的盤活作用而言，都已經(jīng)發(fā)揮了重大作用，并且在未來能夠發(fā)揮更大的作用。

21世紀：在試點三年后，處于起步階段的基礎(chǔ)設(shè)施REITs走到十字路口，基于基礎(chǔ)設(shè)施REITs對盤活地方存量資產(chǎn)、降低債務(wù)負擔的重任，接下來改革措施主要包括哪些方面？

喬遠：我國REITs的發(fā)展經(jīng)歷了從探索研究，類REITs、再到公募REITs、最后發(fā)展到完善期四大階段。換言之，試點三年后的基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以說已經(jīng)歷了前述三個階段，目前處于完善期。而對于處于完善期的REITs，改革措施是必須且有必要的，我個人認為，主要可以包括以下四個方面：

第一，系統(tǒng)構(gòu)建符合REITs特點的制度安排，以完善的規(guī)則體系保障市場建設(shè)。試點階段采用的“公募基金+ABS”的模式，是立足國內(nèi)法律環(huán)境和現(xiàn)實需求下務(wù)實可行的方案。從短期來看，應(yīng)及時總結(jié)試點經(jīng)驗，系統(tǒng)構(gòu)建REITs市場發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)督管理等方面的監(jiān)管框架，持續(xù)完善產(chǎn)品定位、管理模式、稅收優(yōu)惠等相關(guān)法律法規(guī)和配套制度。而從中長期來看，應(yīng)立足我國國情并借鑒他國經(jīng)驗，加快推動專門立法，穩(wěn)步增強REITs市場廣度、深度，推動REITs市場高質(zhì)量發(fā)展。

第二，以注冊制的理念促進市場主體發(fā)揮主導(dǎo)作用，嚴格遵循以信息披露為中心，以投資者需求為導(dǎo)向，充分披露與投資者投資決策密切相關(guān)的重要信息。研究完善相關(guān)發(fā)行和交易機制，激發(fā)市場活力，維護市場平穩(wěn)運行。

第三，我個人認為，進一步優(yōu)化REITs市場發(fā)展的政策環(huán)境也是未來改革必不可少的內(nèi)容，應(yīng)當建立能夠統(tǒng)籌協(xié)調(diào)且能給予Reits必要政策支持的綜合機制。形成以制度為依托，市場為導(dǎo)向，政府為引導(dǎo)形成良性循環(huán)。

第四，從REITs產(chǎn)品自身而言，可以豐富完善其類型。根據(jù)現(xiàn)在世界成熟市場的REITs發(fā)展經(jīng)驗，基于投資對象的不同，REITs可劃分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種。

目前成熟市場上公募REITs主要包括權(quán)益型及抵押型兩種，其中權(quán)益型占據(jù)公募REITs市場超九成的份額。權(quán)益型REITs涉及的范圍相當廣泛，包括各類地產(chǎn)的開發(fā)和租賃,并提供相關(guān)的物業(yè)管理服務(wù)，主要特點在于其必須自己收購和開發(fā)房地產(chǎn)，并將其納入投資組合中進行管理，而不是像其他房地產(chǎn)公司那樣完成開發(fā)后即可出售。

抵押型REITs的功能相當于金融中介,將其募集的資金用于房地產(chǎn)抵押貸款或購買抵押證券。投資收益主要來源于發(fā)放抵押貸款收取的手續(xù)費、抵押貸款利息以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。通常來說，抵押型REITs的投資收益是低于權(quán)益型REITs的。但由于抵押型Reits不直接參與房地產(chǎn)經(jīng)營，因此風(fēng)險也低于權(quán)益型REITs，而且投資者無法參與房地產(chǎn)的經(jīng)營管理。

混合型REITs是上述兩種REITs的混合體，其既可以投資經(jīng)營房地產(chǎn)，也可以進行房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，兩者投資比重則由信托經(jīng)理人依據(jù)市場景氣度與利率變動情況等進行調(diào)整。從改革的角度看，我國REITs市場在未來一段時間內(nèi)的成熟發(fā)展過程中，可以以投資者需求為導(dǎo)向，在現(xiàn)有產(chǎn)品類型的基礎(chǔ)上，繼續(xù)探索、豐富REITs的類型、以完善市場供給。

REITs立法的主要內(nèi)容與稅收立法密切相關(guān)

21世紀：當前，在政策部門推動下，重點地區(qū)綜合推動機制正在完善，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)解決REITs涉及各類問題。同時，REITs的立法工作也加快推進，其立法的主要內(nèi)容以及對行業(yè)發(fā)展的影響？

喬遠：我國沒有專門的REITs立法，現(xiàn)有法律體系與REITs也并不完全配套。相關(guān)的法律包括公司法、證券法、證券投資基金法、稅法等等。REITs的立法工作，在我個人看來，應(yīng)當在近些年不斷積累的經(jīng)驗之上，形成一套與REITs交易架構(gòu)契合的法律體系。此外，基于當下REITs市場的蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，立法也應(yīng)當從功能性的角度，來匹配REITs的發(fā)展。

REITs立法的主要內(nèi)容必然與稅收立法密切相關(guān)。這主要是因為稅收優(yōu)惠是REITs的核心內(nèi)容之一。REITs所依托的不動產(chǎn)交易，在各個環(huán)節(jié)的稅務(wù)都較為繁重，同時牽涉的納稅主體也非常多，各類稅種和高額賦稅也因此成為REITs設(shè)立的挑戰(zhàn)之一。

在我國，REITs的設(shè)立可能面臨的稅收有三個層面的賦稅：首先，在標的資產(chǎn)重組過程中的增值稅及附加稅、所得稅、契稅、土地增值稅、印花稅等；其次，在標的資產(chǎn)運營過程中，產(chǎn)品層面的增值稅及所得稅。如果是通過項目公司持有標的，則項目公司層面也將面臨增值稅、房產(chǎn)稅、印花稅、所得稅等；第三，投資者層面的所得稅。由于REITs參與方較多，架構(gòu)較為復(fù)雜，容易面臨多重繳稅的問題，如果費用過高，則會降低產(chǎn)業(yè)方參與REITs的熱情，且在收益層面對投資人的吸引力也會下降。因此公募REITs的發(fā)展，將深度綁定稅法，乃至未來可能出臺的特別稅收政策。

相較之下，成熟市場，例如美國的REITs市場配套稅法較為完備。美國在稅法的框架下，為REITs制定了多項特定優(yōu)惠政策，甚至可以說，稅法保障和稅收優(yōu)惠是REITs在美國得以快速發(fā)展的最重要的原因之一。

我個人認為，美國稅收立法方面的成熟經(jīng)驗，我國可以根據(jù)咱們自身REITs市場實際發(fā)展狀況進行選擇性的借鑒。一方面設(shè)定好REITs的最低收益組成比例及收益分配比例要求，另一方面在稅賦層面落實好“稅收中性”原則。其次，在轉(zhuǎn)讓階段，可以在國家鼓勵的領(lǐng)域有針對性的給予稅收優(yōu)惠，以刺激REITs在該領(lǐng)域的使用和發(fā)展。最后，對于基礎(chǔ)設(shè)施及PPP項目，可探討對其財政付費類的收入進行稅收豁免，以加強項目的現(xiàn)金流。

除此之外，可以考慮對《基金法》等相關(guān)金融法律以及其他法律規(guī)范作出一定程度的修改。立法工作需要關(guān)注的重點，應(yīng)當在于形成協(xié)同有效、體系完備的法律制度框架及體系，以更好地帶動行業(yè)發(fā)展。并且對于可能產(chǎn)生的問題盡力做到于法有據(jù)，以法治化的道路穩(wěn)定市場信心，防止信心波動造成市場不穩(wěn)以帶來可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險。

制度體系的相對不健全制約REITs發(fā)展

21世紀：近日，國家發(fā)改委《做好REITs項目申報通知》與證監(jiān)會《推進REITs常態(tài)化發(fā)行通知》先后下發(fā)，為推進REITs常態(tài)化發(fā)行，完善了基礎(chǔ)制度和監(jiān)管安排。在拓寬試點項目方面，公募REITs試點項目范圍進一步拓展至消費基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，業(yè)界認為是商業(yè)不動產(chǎn)的首次公募REITs試水，此次兩部委聯(lián)合發(fā)文對市場的影響？

喬遠：消費基礎(chǔ)設(shè)施首次被納入REITs是一項重磅政策，落地即釋放出積極的信號。國內(nèi)此前試點的REITs的底層資產(chǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施。而在消費基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，我國目前有著龐大的、高達數(shù)十億平方米的商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)，其中有大量優(yōu)質(zhì)的自持物業(yè)，整體價值以數(shù)萬億計。

國內(nèi)商業(yè)企業(yè)（包括商管企業(yè)等）過去參與REITs通過兩種方式：一是赴新交所或者港交所發(fā)行REITs或注入已發(fā)行REITs中；二是在國內(nèi)發(fā)行類REITs。但這兩個渠道在當時并不通暢，所以這部分資產(chǎn)變成了所謂的“沉睡的資產(chǎn)”。

國內(nèi)新增購物中心、百貨商場投資金額高且建設(shè)期較長。本次國家發(fā)改委與證監(jiān)會先后下發(fā)的文件都明確提及，將消費基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs，將利好國內(nèi)龐大的商業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)流通，尤其對于頭部百貨和商管公司現(xiàn)有問題的解決具有重大意義。針對投資擴張慢，資金壓力大，資金回收期較長的問題，發(fā)行REITs可增強資本實力，降低資金壓力，并有利于回收資金用于新的商業(yè)項目建設(shè)。

對于目前重資產(chǎn)發(fā)展模式下，資產(chǎn)沒有較好的退出渠道的現(xiàn)狀，發(fā)行REITs可以使資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，底層資產(chǎn)得到有效盤活。

另外，對于部分商場存在老舊、新消費場景缺失，對年輕一代吸引力不足，易受到電商沖擊這樣的問題，發(fā)行REITs加大資本性改造投入，有利于改善商場條件，創(chuàng)新消費場景，例如網(wǎng)紅業(yè)態(tài)、新式餐飲茶飲及更多娛樂業(yè)態(tài)等，滿足年輕一代以及家庭消費者的一站式采購及休閑娛樂的需求。

除此之外，在企業(yè)正常經(jīng)營管理方面，發(fā)行REITs可改善現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率等指標；長期來看，權(quán)益人因仍持有一定比例基金份額，也將繼續(xù)受惠。而且由于REITs存在著可盤活存量資產(chǎn)、增強資本能力、可利用回收資金用于新的商業(yè)項目建設(shè)這樣的特性，因此亦可以形成投資的良性循環(huán)，有利于運營管理能力強的龍頭公司實現(xiàn)經(jīng)營擴張?？傮w而言，通過發(fā)行消費基礎(chǔ)領(lǐng)域REITs，可以充實商業(yè)地產(chǎn)資金池的容量，從而提振市場整體信息，并在利于自身發(fā)展的同時，給相鄰產(chǎn)業(yè)行業(yè)帶來利好。

21世紀：目前發(fā)行的公募REITs資產(chǎn)類型，包括了生態(tài)保護、能源、交通、園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房這六大類，那么跟成熟市場比，我國做公募REITs還可以在那些領(lǐng)域擴圍，時機是否成熟？還存在哪些障礙？

喬遠：以上交所和深交所正式發(fā)布REITs業(yè)務(wù)配套規(guī)則的2021年為限，全年全球上市的REITs總市值約2.5萬億美元，美國占比近一半。全球共有43個國家或地區(qū)建立了REITs制度，共有865家上市REITs，總市值達2.5萬億美元，其中主要分北美、歐洲及亞太三大市場，美國占比約60%。

此外日本、澳大利亞、英國等國也有發(fā)行較多的REITs產(chǎn)品。在成熟市場中，早期REITs投資的資產(chǎn)類型主要為各類房地產(chǎn)，包括寫字樓、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、倉儲物流、酒店公寓等，之后逐漸拓展到醫(yī)療養(yǎng)老、城市服務(wù)、數(shù)據(jù)中心、體育休閑、劇院、交通、電力、無線通訊、農(nóng)林、監(jiān)獄、軍事基地、教科文衛(wèi)等領(lǐng)域。未來我國公募REITs可以在上述領(lǐng)域中根據(jù)自身發(fā)展情況選擇擴圍的方向。

就領(lǐng)域擴圍的時機和阻礙而言，參考成熟市場可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律性的經(jīng)驗。1991年以來，美國《稅收改革法案》從制度上給予了REITs稅收優(yōu)惠，加之美國房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，通過REITs進行融資、盤活資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率的優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，美國REITs市場迎來了大規(guī)模增長。而在后亞洲金融危機時期（也即1998年到2007），全球主要發(fā)達國家和地區(qū)在陸續(xù)推出REITs之后，金融危機對亞太主要市場帶來了較大沖擊，一些國家的不動產(chǎn)市場陷入低迷，于是日本、新加坡、中國香港等亞太主要市場陸續(xù)推出REITs相關(guān)政策規(guī)則，使得REITs在亞太市場獲得了發(fā)展。而在后次貸危機時期（也即2008至今），美國房地產(chǎn)市場受到極大沖擊，REITs出現(xiàn)大幅回撤，總市值降低大概38.57%。但是隨后得到迅速恢復(fù)，并出現(xiàn)了長達十年的連續(xù)上漲。在這一時期REITs市場的發(fā)展開始由發(fā)達國家逐漸擴展到發(fā)展中國家，中東、東南亞地區(qū)部分國家也紛紛出臺REITs制度。綜上認為，領(lǐng)域擴圍的時機和阻礙，從歷史上看是一體兩面，并且是并存的。參考世界REITs的發(fā)展趨勢可以看到，REITs在一國的生根發(fā)芽和不斷完善是必然的，尤其是對于市場體量巨大的我國而言，當下受各方面因素影響，經(jīng)濟下行壓力較大，但同時也是完善我們自身制度的好時機。

制約REITs發(fā)展的重要挑戰(zhàn)仍然是制度體系的相對不健全，所以仍應(yīng)當加強對相關(guān)法治體系的完善，正視市場風(fēng)險波動的同時運用制度手段防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

21世紀：一份來自北大光華管理學(xué)院的研究報告測算，中國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過百萬億，如果將1%進行證券化，就可以撐起一個萬億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs，市場前景如何？

喬遠：首先通過與成熟市場的比較可以發(fā)現(xiàn)，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的市場潛力是巨大的。以2021年的數(shù)據(jù)為例，美國REITs的個數(shù)達到239個，REITs總市值14296.3億美元REITs規(guī)模占比達到68.7%；中國香港REITs個數(shù)為11個，REITs總市值為253.8億美元，市場占比達到1.2%。比較而言，我國目前市場的體量以及基礎(chǔ)設(shè)施存量，和成熟市場相比，仍然具有相當大的市場潛力。

而且由于我國的社融主要依托之一在于基建與地產(chǎn)，在當前“房住不炒”的定位下，基建是“寬信用”的重要抓手之一。而基建公募REITs作為權(quán)益型融資工具，可以通過盤活存量資產(chǎn)的形式提供基建資金邊際增量；并且，Reits可以通過引導(dǎo)項目投資商預(yù)期，長遠看可以降低投資商債務(wù)壓力、加快其權(quán)益資金回收。并且當前國家對更好利用REITs有很強的政策支持，所以我個人認為，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的前景總體上是明顯向好的。

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