作者｜李 鑫

(資料圖)

來源 | 豹 變

長期關(guān)注港股和美股的投資者，可能聽說或使用過富途控股和老虎證券旗下的APP——富途牛牛、老虎國際。用這兩款產(chǎn)品，投資者可以看國內(nèi)外股市行情，進行港股美股交易，聽財報電話會。

不過在未來幾天，這兩款APP都將在國內(nèi)下架。5月16日，老虎證券、富途控股發(fā)布公告，將分別自5月18日、5月19日起，在國內(nèi)應用商店下架旗下APP。關(guān)于下架的原因，兩家公司的解釋是，此舉是為響應中國證監(jiān)會規(guī)范跨境證券業(yè)務的行業(yè)整改要求。

而對于APP下架的影響范圍，富途、老虎均表示，存量客戶不會受到影響，將繼續(xù)依法合規(guī)服務好這部分客戶。截至5月16日收盤，富途控股、老虎證券美股分別下跌4.43%、7.37%。

對于此次下架，有人感到意外，有人認為在情理之中。意外在于，這兩款APP已運營多年，且早已無法為中國境內(nèi)投資者提供開戶服務，如果僅用來看行情、聽電話會，沒有下架的必要。

情理之中則是，一直以來，富途、老虎切入的互聯(lián)網(wǎng)券商賽道，本質(zhì)上身處灰色地帶。按照監(jiān)管規(guī)定，境內(nèi)居民參與境外市場只有兩種方式，要么買QDII基金，要么通過“港股通”進行投資。

因此，像富途牛牛、老虎國際這類包含境外開戶業(yè)務的產(chǎn)品，似乎不該出現(xiàn)在內(nèi)地市場，下架是遲早的事。更何況，兩家公司早已被監(jiān)管關(guān)注。

如今，富途、老虎APP下架，對兩家公司的影響有多大？跨境炒股要涼了嗎？

灰色地帶，走到盡頭

任何新賽道能夠誕生，本質(zhì)上都來自未被滿足的需求。

騰訊第18號員工、富途創(chuàng)始人兼董事長李華就曾說：“我登錄某個港股交易軟件，發(fā)現(xiàn)界面設(shè)計得就像上個世紀80年代的樣子?！?/p>

2009年，李華以香港市場作為切入點，按照“自研交易系統(tǒng)-自主申請牌照”的步驟，用了4年時間獲取了在香港開展證券業(yè)務的資格。

老虎則起家于2014年，創(chuàng)始人巫天華之前在網(wǎng)易有道工作八年。不同于富途，老虎的展業(yè)邏輯相對更為兇悍，通過收購和合作鋪開業(yè)務。

兩家公司切入的賽道，如今被稱作“互聯(lián)網(wǎng)跨境券商”，業(yè)務核心是沒有線下營業(yè)網(wǎng)點，依托互聯(lián)網(wǎng)提供跨市場綜合證券投資服務。

2019年，富途、老虎先后在納斯達克掛牌上市，2020年到2021年期間，股價曾上漲超過10倍。美股多年上漲，疊加大量中概股赴美上市，被認為是支撐兩家公司股價、收入上漲的核心因素。

不過，長期以來，富途和老虎從事的跨境券商業(yè)務，都被稱作灰色地帶。因為兩家公司大量客戶是中國內(nèi)地居民，但按照監(jiān)管規(guī)定，境內(nèi)居民參與境外市場只能通過兩種方式：要么遵守合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）制度，買QDII基金，間接投資海外市場股票；要么通過有一定門檻的“滬港通”“深港通”機制，直接買賣相關(guān)港股標的。

這也為兩家公司遭遇監(jiān)管埋下伏筆。

2021年10月15日，中國證監(jiān)會曾通過媒體發(fā)聲表態(tài)：境外證券機構(gòu)面向境內(nèi)投資者開展跨境證券業(yè)務不符合《證券法》《證券公司監(jiān)督管理條例》等法律法規(guī)規(guī)定，將依法對此類活動予以規(guī)范。一個月后，證監(jiān)會對富途控股、老虎證券高管進行了監(jiān)管約談，明確了監(jiān)管態(tài)度，要求其依法規(guī)范面向境內(nèi)投資者的跨境證券業(yè)務。

而到了2022年12月30日，富途、老虎再被點名，且監(jiān)管態(tài)度升級。當日，中國證監(jiān)會重申，兩家公司未經(jīng)核準，面向境內(nèi)投資者開展跨境證券業(yè)務，根據(jù)《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)，其行為已構(gòu)成非法經(jīng)營證券業(yè)務。

按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，證監(jiān)會要求富途控股、老虎證券對上述違法違規(guī)行為進行整改：

一是依法取締增量非法業(yè)務活動。禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開立新賬戶。

二是妥善處理存量業(yè)務。為維護市場平穩(wěn)，允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過原境外機構(gòu)開展交易，但禁止境外機構(gòu)接受違反中國外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類投資者賬戶。

如今兩家公司在國內(nèi)下架APP，可看作對監(jiān)管整改要求的回應。

互聯(lián)網(wǎng)跨境券商還是門好生意嗎？

不過，雖然監(jiān)管落地，從基本面來看，兩家公司仍面臨挑戰(zhàn)。

從收入結(jié)構(gòu)來看，富途和老虎的收入大頭，均來自交易傭金，也就是投資者買賣形成的手續(xù)費，這部分業(yè)務收入占比在60%左右，其次是融資融券帶來的利息收入。

至于其他收入，老虎證券和富途控股的業(yè)務覆蓋范圍不同：前者覆蓋包括IPO分銷服務、貨幣兌換服務和其他服務；后者則包括企業(yè)公關(guān)服務費收入、包銷費收入、IPO認購服務費收入、基金分銷服務收入、貨幣兌換服務收入、市場信息和數(shù)據(jù)收入，都屬常見的金融業(yè)務。

從兩家公司的經(jīng)營狀況來看，2022年的港股和美股整體是熊市，但是老虎和富途的2022年悲喜并不相同，前者收入下滑陷入虧損，后者仍在增長但增速放緩。

2022年，老虎證券營業(yè)總收入2.25億美元，同比下滑15%，歸母凈虧損219萬美元，同比由盈轉(zhuǎn)虧；富途控股則相反，2022年營業(yè)總收入達到76.14億港元，同比仍在增長，達到7%。

不過，相比2021年美股大牛市中概股飆漲下帶來的115%的增速，富途7%的增速已經(jīng)明顯放緩?？梢娍缇橙毯蛢?nèi)地券商一樣，仍是看天吃飯。

為什么相比老虎證券收入下滑，富途控股依然能實現(xiàn)增長？核心在于傭金收入和利息收入，更具體的原因是，兩大業(yè)務板塊“量跌”但“價漲”。

傭金收入方面，2022年港股美股整體熊市的背景下，富途全年交易量下滑21%，但是傭金收入40億港元，同比增長2%。交易量下滑，經(jīng)紀傭金還能增長，可見2022年富途控股的傭金增長主要是由于公司混合傭金率有所提升。

和傭金增長的邏輯類似，在熊市作用下，2022年富途的融資融券余額266億港元，同比下滑12%，但利息收入?yún)s上漲28%，達到32.14億港元。其中第四季度立下汗馬功勞，利息收入11.38億港元，同比增長84%。富途表示，原因主要是基準利率提升。利率可以看作是資金的價格，所以富途2022年的增長可以用一句話概括——量跌價升。

收入的增長，背后同樣需要一定的客戶數(shù)量做基礎(chǔ)。

從客戶資產(chǎn)來看，2022年富途旗下富途牛牛和moomoo APP合計注冊用戶數(shù)達到1958萬人，同比增長12.7%，其中開立了證券賬戶的用戶為323萬（同比增長17%），而真正充錢進行交易的所謂有資產(chǎn)客戶數(shù)則為149萬（同比增長13%）。

截至2022年末，富途客戶總資產(chǎn)4180億港元，同比增長2%；戶均資產(chǎn)約28萬港元，主要是由于客戶香港持倉股票的市值增長，同時客戶資產(chǎn)仍保持凈流入。

相比之下，老虎證券的體量就小很多，增長也相對緩慢。截至2022年年末，公司客戶賬戶數(shù)200.8萬戶，同比增長2%，充錢開交易的所謂入金客戶數(shù)78.2萬戶，其中第四季度新增入金客戶2.7萬戶。

截至2022年末，老虎證券的客戶總資產(chǎn)140億美元，環(huán)比增長8%，客戶凈入金超14億美元，有資產(chǎn)客戶留存率維持在98%高位。戶均資產(chǎn)1.8萬美元，環(huán)比增長4%。

從費用來看，富途控股三項費用占總收入比值為40%，而老虎證券所有費用則占據(jù)了收入的90%，這使得2022年富途控股凈利率達到38.44%，ROE（凈資產(chǎn)收益率）為13.99。而老虎證券以上數(shù)據(jù)為1.95%和0.28%?？傮w來看，老虎證券盈利能力堪憂。

從具體的獲客成本來看，老虎證券2022年花費了3312萬美元，總注冊用戶數(shù)增長3.8萬戶，獲客成本約為871美元/人。富途控股2022年花費1.14億美元，總注冊用戶數(shù)增長了221萬戶，獲客成本為51.5美元。老虎證券的獲客效率仍然偏低。

下架之后，影響幾何？

此次下架后，富途和老虎會受到多大影響，用戶會不會將資金轉(zhuǎn)出？從兩家公司公告下面的留言來看，轉(zhuǎn)出資金的聲音極少，更多用戶擔心未來APP如何使用。

不過也有觀點認為，監(jiān)管會使得兩家企業(yè)的經(jīng)紀業(yè)務受到影響。比如去年12月底監(jiān)管升級后，國泰君安就曾在研報中談到，監(jiān)管可能會觸發(fā)國內(nèi)投資者安全意識增強，引發(fā)存量資金流出。

從數(shù)據(jù)來看，內(nèi)地用戶確實是富途和老虎的基本盤。

以富途控股為例，根據(jù)其港股上市文件，截至2022年6月，其中國內(nèi)地客戶數(shù)占比仍然達到35%。收入占比方面，據(jù)富途管理層測算，截至2022年6月，中國內(nèi)地客戶形成的收入占比達到44%。

很明顯，中國內(nèi)地客戶占比雖然一直在下滑，但從收入來看，仍然占據(jù)半壁江山，所以APP下架后的影響程度需要跟蹤。

老虎雖然未披露具體的客戶占比，但據(jù)國泰君安測算，中國內(nèi)地客戶占老虎現(xiàn)有客戶的40%。內(nèi)地客戶收入占比將產(chǎn)生超過50%的總收入。而從其1.95%的凈利率和0.28%ROE來看，薄弱的盈利能力數(shù)據(jù)下，抗風險系數(shù)可能更低。

總體來看，如今隨著兩家公司APP退出國內(nèi)市場，監(jiān)管沖擊進入尾聲，外部利空似乎已充分釋放。不過，基本面要想反轉(zhuǎn)仍存變數(shù)。雖然去年10月以來的海外市場出現(xiàn)反彈拉動業(yè)績回升，但當下APP下架國內(nèi)獲客被限后，存量客戶是否轉(zhuǎn)出資產(chǎn)，有待觀察。

所以，未來幾個季度，經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化方向，以及變化的強度，將是觀察富途和老虎兩家公司韌性的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：