《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

隨著地產(chǎn)行情回暖，全屋定制行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能快速擴(kuò)張時(shí)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。2022年，志邦家居股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“志邦家居”,603801.SH）首次躋身一線陣營(yíng)。

但隨之而來(lái)的是，潛在問(wèn)題大量曝光，質(zhì)量問(wèn)題等投訴正在增加，諸如“產(chǎn)品質(zhì)量有待提高”、“建議加強(qiáng)對(duì)工作人員業(yè)務(wù)培訓(xùn)”等呼聲，見(jiàn)諸各大平臺(tái)。

【資料圖】

為了顯示對(duì)未來(lái)前景的信心，志邦家居最新公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。但對(duì)公司股價(jià)未來(lái)走勢(shì)，目前市場(chǎng)分歧依然較大，部分業(yè)內(nèi)人士建議暫時(shí)觀望，原因是公司議價(jià)能力并未明顯提升，實(shí)控人也多次間接減持。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，短期指標(biāo)并不重要，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看公司依然具備投資價(jià)值。

業(yè)績(jī)上漲與股東減持

公開(kāi)資料顯示，創(chuàng)立于1998年的志邦家居，依靠櫥柜起家，憑借衣柜和地產(chǎn)等大宗業(yè)務(wù)的快速崛起。2019年至2021年，公司營(yíng)收由29.62億快速增長(zhǎng)到51.53億，歸母凈利潤(rùn)從3.29億元增加到5.06億元，成為定制家居第二梯隊(duì)黑馬。

2022年，志邦家居營(yíng)收53.89億元，同比增4.58%；歸母凈利潤(rùn)5.37億元，同比增6.17%。這也意味著其以微小的優(yōu)勢(shì)超過(guò)尚品宅配，首次躋身一線陣營(yíng)。

今年一季度，公司營(yíng)收8.06億元，同比增長(zhǎng)6.20%；歸母凈利潤(rùn)0.52億元，同比增長(zhǎng)0.49%；扣非凈利潤(rùn)0.43億元，同比增長(zhǎng)8.69%。

盡管公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，仍有重要股東有減持需求和動(dòng)作。志邦家居4月26日公告，股東謹(jǐn)志企管根據(jù)自身資金需求，擬在6個(gè)月內(nèi)減持311.82萬(wàn)股，占總股本的1%。

除此之外，過(guò)去12個(gè)月內(nèi)，謹(jǐn)興企管多次減持志邦家居。志邦家居1月21日公告，謹(jǐn)興企管減持122萬(wàn)股公司股份，交易后不再持有公司股份。

企查查數(shù)據(jù)顯示，謹(jǐn)志企管為孫志勇控制的公司，謹(jǐn)興企管為許幫順控制的公司。孫志勇、許幫順為志邦家居實(shí)際控制人，分別任志邦家居董事長(zhǎng)與總裁。

“實(shí)控人多次減持，說(shuō)明有兩種可能：大股東資金鏈緊張，需要資金周轉(zhuǎn)；大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)缺乏信心，利用二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，落袋為安?！币幻煜ぜ揖有袠I(yè)的證券界人士表示。

志邦家居股價(jià)長(zhǎng)期反復(fù)震蕩，2021年4月公司短暫沖高至44.95元/股（前復(fù)權(quán)），之后逐級(jí)下探，一年后跌至19元/股，今年年初股價(jià)反彈，一度達(dá)到38.18元/股的新高，最近徘徊在30元/股上下。

財(cái)務(wù)指標(biāo)與產(chǎn)品投訴

2022年12月，志邦家居發(fā)布《關(guān)于變更營(yíng)業(yè)范圍及修訂公司章程的公告》，新增地板、門(mén)窗、樓梯、五金、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的制造與銷(xiāo)售。

進(jìn)軍新領(lǐng)域背后，是公司主業(yè)出現(xiàn)下滑。2022年，志邦家居定制廚柜業(yè)務(wù)的收入27.37億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重50.78%，同比下滑6.73%。

目前，志邦家居還面臨著銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)攀升的難題，2020年至2022年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為5.73億元、7.55億元以及8.31億元。

在此背景下，公司近三年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)翻了一番，分別為75.40天、115.2天以及141天，偏離同業(yè)均值。同行可比公司方面，好萊客、尚品宅配、金牌櫥柜、索菲亞2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為118天、92天、72天與35天。

前述業(yè)內(nèi)人士指出，如果經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有發(fā)生本質(zhì)的改變，上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)往往不會(huì)發(fā)生劇烈變化。從會(huì)計(jì)制度原理上講，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)表示在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，存貨從入賬到銷(xiāo)賬周轉(zhuǎn)一次的平均天數(shù)，該指標(biāo)越短越好。而不斷拉長(zhǎng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，則說(shuō)明產(chǎn)品議價(jià)能力下滑，或是存在某種程度修飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可能。

2020年至2022年，公司存貨分別為3.29億元、3.88億元與3.05億元。

公司方面在年報(bào)中表示：“截止2022年年末，志邦家居發(fā)出商品余額為9322萬(wàn)元，金額較大，占存貨余額的29.26%。發(fā)出商品主要為大宗業(yè)務(wù)已發(fā)出但尚未安裝驗(yàn)收的產(chǎn)品。大宗業(yè)務(wù)訂單增長(zhǎng)較快，受大宗業(yè)務(wù)施工條件、進(jìn)度及產(chǎn)品安裝驗(yàn)收時(shí)點(diǎn)等因素的影響，造成各期末的發(fā)出商品金額較大，項(xiàng)目分散，存在潛在錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。”

或是因?yàn)楫a(chǎn)品銷(xiāo)量不斷增加，網(wǎng)端有關(guān)家居建材產(chǎn)品的投訴也隨之上升。盡管有著“中國(guó)廚柜先行者”之稱(chēng)，志邦家居也多次遭到消費(fèi)者的投訴。

黑貓投訴平臺(tái)顯示，“志邦櫥柜”存在146條投訴記錄，主要涉及貨不對(duì)板、臺(tái)面開(kāi)裂、售后不處理等問(wèn)題。部分消費(fèi)者指出，公司“售后服務(wù)有待提高”、“建議加強(qiáng)對(duì)工作人員業(yè)務(wù)培訓(xùn)”。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)激勵(lì)

全屋定制行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入渠道、品類(lèi)、產(chǎn)能快速擴(kuò)張時(shí)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。體現(xiàn)在志邦家居財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，則是營(yíng)業(yè)成本快速增長(zhǎng)，2020年至2022年分別為23.78億元、32.85億元以及33.58億元。

中國(guó)建材流通協(xié)會(huì)行業(yè)研究部分析報(bào)告指出，2023年4月BHI（擬在建項(xiàng)目）達(dá)到142.16，創(chuàng)下自2022年1月起的數(shù)據(jù)新高，表明建材家居市場(chǎng)整體的消費(fèi)需求仍在持續(xù)釋放，由于當(dāng)前存量房再裝修份額加大，家庭裝修已不僅僅依靠新增房產(chǎn)，存量房裝修增長(zhǎng)將成為行業(yè)未來(lái)發(fā)展的一個(gè)常態(tài)。

自動(dòng)化與智能化已然成為行業(yè)發(fā)展方向，這對(duì)企業(yè)產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)提出更高要求。不少家居公司加碼研發(fā)，以應(yīng)對(duì)大環(huán)境變化。近三年來(lái)，志邦家居研發(fā)費(fèi)用分別為2.26億元、2.81億元以及2.79億元，并未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

為了顯示對(duì)未來(lái)前景的信心，志邦家居最新公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。5月17日公司公告，向6名高管及84名中層管理人員授予限制性股票312萬(wàn)股，占公司股本總額的1%，授予價(jià)格為15.53元/股。

值得注意的是，該公告前兩個(gè)月內(nèi)，公司股票交易均價(jià)每股33.46元/股。另外，志邦家居2022年接待多家機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)指出：“公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)是用三年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)百億營(yíng)收”，但這一目標(biāo)并未在股權(quán)激勵(lì)方案上表現(xiàn)出來(lái)。

本次業(yè)績(jī)考核指標(biāo)以2022年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2023及2024年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于12%/24%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于12%/24%。

2022年，志邦家居營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為53.89億元、5.37億元。以此計(jì)算，公司今明兩年?duì)I收超過(guò)60.35億元、66.82億元，凈利潤(rùn)超過(guò)6億元、6.66億元，即可分別解鎖50%的股權(quán)。

“通常股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為了達(dá)到對(duì)核心骨干的激勵(lì)效果，會(huì)選擇與盈利能力相關(guān)的多個(gè)指標(biāo)，例如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)或凈資產(chǎn)收益率等,對(duì)未來(lái)三年財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考核，第一年到第三年分別解鎖20%、30%、50%。2022年處于疫情期間，行業(yè)業(yè)績(jī)處于非常規(guī)性的波動(dòng)中，以此時(shí)期設(shè)定激勵(lì)目標(biāo)的基數(shù)意義不大，應(yīng)對(duì)多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)提出略為拔高的目標(biāo)，才具備良好的激勵(lì)效果，否則是以低價(jià)股票攤薄了每股收益，影響了股東的利益?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士表示。

也有研究機(jī)構(gòu)指出，短期指標(biāo)并不重要，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看公司依然具備投資價(jià)值。

國(guó)信證券近期給予志邦家居買(mǎi)入評(píng)級(jí)。理由包括成本費(fèi)用控制良好，利潤(rùn)率提升；分品類(lèi)看，衣柜、木門(mén)業(yè)務(wù)收入增速快。并提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；地產(chǎn)銷(xiāo)售竣工不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。

截至5月26日，志邦家居報(bào)28.36元/股，今年以來(lái)股價(jià)上漲5.51%，市值88億元，滾動(dòng)市盈率16.5倍。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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