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摘要

針對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比放緩，穩(wěn)增長工具可能推出。今年4月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、5月水泥價(jià)格、高爐開工率等高頻指標(biāo)出現(xiàn)環(huán)比放緩。不過4-5月同比基數(shù)較低，進(jìn)入6月，同比基數(shù)抬高，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比放緩對同比的影響將顯性化。在這種情況下，市場對政策發(fā)力的預(yù)期逐漸升溫。

可能出臺(tái)的穩(wěn)增長工具，2022年可作為參考，主要分為三類：一是財(cái)政工具，如下達(dá)5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額；二是準(zhǔn)財(cái)政工具，如政策性開發(fā)性金融工具；三是金融工具，如政策性銀行信貸額度。其中準(zhǔn)財(cái)政工具和金融工具，并不涉及政府債發(fā)行繳款帶來的供給壓力，對債市的影響主要體現(xiàn)在穩(wěn)增長預(yù)期和穩(wěn)增長效應(yīng)兩個(gè)方面。

今年后續(xù)推出的穩(wěn)增長工具，可能主要是準(zhǔn)財(cái)政工具和金融工具。考慮到地方專項(xiàng)債尚剩余約2萬億元額度（詳見《額度下達(dá)后，地方債發(fā)行節(jié)奏怎么看》），首先可能出臺(tái)的穩(wěn)增長工具，地方專項(xiàng)債加快發(fā)行節(jié)奏或是重要選項(xiàng)。其次是準(zhǔn)財(cái)政工具和政策性銀行信貸額度等金融工具，重點(diǎn)關(guān)注這部分是否推出及落地規(guī)模。

除了穩(wěn)增長工具之外，平衡財(cái)政收支的工具也引發(fā)市場關(guān)注，包括特別國債、置換債等債務(wù)融資工具。其中，特別國債作為“十年一見”的財(cái)政工具，注重投資于有收益的項(xiàng)目或?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)，用于填補(bǔ)地方財(cái)政收支缺口的可能性較小。如后續(xù)部分地區(qū)土地市場恢復(fù)仍偏慢，可能會(huì)在地方債限額內(nèi)，發(fā)行再融資債（置換債）推動(dòng)隱債化解，但規(guī)模上可能不會(huì)明顯高于5000億元（根據(jù)2020-2022年發(fā)行情況推斷）。

對于接下來的債市行情，我們關(guān)注三個(gè)方面：一是短期內(nèi)，穩(wěn)增長工具出臺(tái)的可能性，主要影響長端利率；二是流動(dòng)性寬松是基礎(chǔ)，短端利率確定性相對較高；三是中期關(guān)注基本面的邊際變化。

綜合來看，如短期內(nèi)未推出穩(wěn)增長工具，10年國債收益率可能仍在2.70%附近窄幅波動(dòng)；如推出穩(wěn)增長工具，10年國債收益率中樞可能回到2.75%附近。在流動(dòng)性自發(fā)平衡的情況下，短端利率風(fēng)險(xiǎn)相對較低，長端利率上行空間也受到約束。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

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債市關(guān)注新的穩(wěn)增長工具，三種類型

近期短端利率下行幅度較大。5月26日相對19日，1年國開債下行14bp，而3年、5年和10年分別下行2、1、1bp。短端下行幅度較大，受益于流動(dòng)性充裕；而中長端下行幅度較小，并在26日出現(xiàn)上行，市場關(guān)注穩(wěn)增長工具推出的可能性。

針對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比放緩，穩(wěn)增長工具可能推出。今年4月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、5月水泥價(jià)格、高爐開工率等高頻指標(biāo)出現(xiàn)環(huán)比放緩。不過4-5月同比基數(shù)較低，進(jìn)入6月，同比基數(shù)抬高，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比放緩對同比的影響將顯性化。在這種情況下，市場對政策發(fā)力的預(yù)期逐漸升溫。

可能出臺(tái)的穩(wěn)增長工具，2022年可作為參考。2022年6月1日，國常會(huì)提出調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2022年6月30日，國常會(huì)推出3000億元政策性開發(fā)性金融工具，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。8月24日，政策性開發(fā)性金融工具再增加3000億元以上額度，并下達(dá)5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額。事后來看，兩批金融工具合計(jì)投放7399億元。

這些工具分為三類：一是財(cái)政工具，如下達(dá)5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額（根據(jù)2020-2022年發(fā)行情況推斷）；二是準(zhǔn)財(cái)政工具，如政策性開發(fā)性金融工具；三是金融工具，如政策性銀行信貸額度。其中準(zhǔn)財(cái)政工具和金融工具，并不涉及政府債發(fā)行繳款帶來的供給壓力，對債市的影響主要體現(xiàn)在穩(wěn)增長預(yù)期和穩(wěn)增長效應(yīng)兩個(gè)方面。今年后續(xù)推出的穩(wěn)增長工具，可能主要是準(zhǔn)財(cái)政工具和金融工具。考慮到地方債提前批額度尚未發(fā)完，全年的額度近期才下達(dá)到各省，因而地方債追加額度的可能性不高。 如出臺(tái)涉及地方新增債的政策，可能旨在加快地方新增專項(xiàng)債的發(fā)行節(jié)奏。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注政策性銀行信貸額度、政策性開發(fā)性金融工具是否推出，及落地規(guī)模。

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平衡地方財(cái)政收支的工具，規(guī)模可能有限

除了穩(wěn)增長工具之外，平衡財(cái)政收支的工具也引發(fā)市場關(guān)注。今年1-4月政府性基金支出比收入高出13327億元，政府性基金收入同比-16.9%，其中，國有土地出讓權(quán)收入同比-21.7%，是政府性基金收入的主要拖累項(xiàng)。受地產(chǎn)鏈影響，土地市場恢復(fù)較慢。今年政府性基金預(yù)算收入的目標(biāo)是增長0.4%，而1-4月同比是-16.9%，如后續(xù)土地市場恢復(fù)仍較慢，可能影響政府性基金收入預(yù)算目標(biāo)的完成度，同時(shí)使市場擔(dān)憂部分地區(qū)的債務(wù)可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。如果今年土地出讓收入未能回到2020-2021年的9.3-9.8萬億元，地方財(cái)政或需要引入新的收入來源。因而部分投資者開始預(yù)期可能出臺(tái)平衡地方財(cái)政收支的工具。

平衡財(cái)政收支的工具，容易讓人聯(lián)想到特別國債、置換債等債務(wù)融資工具。特別國債作為“十年一見”的財(cái)政工具，注重投資于有收益的項(xiàng)目或?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)，不列入財(cái)政赤字。1998、2008和2020年三次發(fā)行的特別國債，前兩次特別國債主要用于注資；而第三次特別國債主要用于公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗擊疫情的相關(guān)支出（詳見《財(cái)政增量工具猜想》）。個(gè)別地區(qū)之所以面臨較大債務(wù)壓力，與其前期投資回報(bào)率偏低有關(guān)。而特別國債注重投資收益。因而，特別國債很難用于平衡財(cái)政收支，用于填補(bǔ)地方財(cái)政收支缺口的可能性較小。

發(fā)行置換債（再融資債）規(guī)模受債務(wù)上限約束。根據(jù)《財(cái)政部關(guān)于地方政府債務(wù)審計(jì)發(fā)現(xiàn)問題的整改情況》披露的數(shù)據(jù)，2015-2018年，財(cái)政部推進(jìn)地方債務(wù)置換存量債務(wù)約12.2萬億元，有效緩解了地方的償債壓力。不過后續(xù)部分地區(qū)的地方債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，形成新的債務(wù)壓力。2020-2022年，特殊再融資債經(jīng)歷兩次剩余額度的使用，但置換規(guī)模明顯下降。2020年12月至2021年9月，建制縣隱性債務(wù)化解，涉及25個(gè)?。ê陛犑泻妥灾螀^(qū)）地方再融資債置換存量債務(wù)，額度共計(jì)6128億元。二是2021年10月至2022年6月，廣東、北京和上海開展全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，共使用5028.2億元地方債額度（詳見《財(cái)政增量工具猜想》）。兩次特殊再融資債額度的使用，是限定在全國的地方債務(wù)限額之內(nèi)，而不再像2015-2018年提高整體的地方債務(wù)上限。 這背后是地方債務(wù)化解思路的變化，近年來財(cái)政部強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持中央不救助原則”，誰舉債誰負(fù)責(zé)，“誰家的孩子誰家抱”。

如后續(xù)部分地區(qū)土地市場恢復(fù)仍偏慢，可能會(huì)在地方債限額內(nèi)推動(dòng)有限的隱債化解，但根據(jù)2020-2022年發(fā)行情況推斷，規(guī)模上可能不會(huì)明顯高于5000億元。截至2022年末，地方一般債剩余空間（限額減余額）14393億元，地方專項(xiàng)債剩余空間11463億元。 相對2021年末，分別+1013億元、-3231億元。之所以一般債空間增大，以及專項(xiàng)債空間減少規(guī)模低于去年下達(dá)的5000多億元，主要是一些地區(qū)通過安排財(cái)政預(yù)算資金償還等方式，消化了部分存量政府債務(wù)。發(fā)行再融資債需要在以上兩個(gè)限額內(nèi)，值得注意的是，理論空間很難在一年內(nèi)全部用完。如后續(xù)發(fā)行特殊再融資債，規(guī)模上可能不會(huì)明顯超過之前兩輪特殊再融資債的規(guī)模，預(yù)估不會(huì)明顯高于5000億元，以避免形成新的“兜底”預(yù)期。對于債務(wù)壓力較大的個(gè)別地區(qū)，后續(xù)地方債務(wù)化解，思路上或仍是遏制增量，同時(shí)通過多種方式降低存量債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降至地方可承擔(dān)的程度，實(shí)現(xiàn)地方債務(wù)可持續(xù)，以時(shí)間換空間，逐步化解存量債務(wù)。

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流動(dòng)性是基礎(chǔ)，穩(wěn)增長工具重在預(yù)期層面

對于接下來的債市行情，我們關(guān)注三個(gè)方面：

一是短期內(nèi)，穩(wěn)增長工具出臺(tái)的可能性，主要影響長端利率。考慮到地方專項(xiàng)債尚剩余約2萬億元額度（詳見《額度下達(dá)后，地方債發(fā)行節(jié)奏怎么看》），首先可能出臺(tái)的穩(wěn)增長工具，地方專項(xiàng)債加快發(fā)行節(jié)奏或是重要選項(xiàng)。其次是準(zhǔn)財(cái)政工具和政策性銀行信貸額度等金融工具。此外在“堅(jiān)持中央不救助原則”下，推出大規(guī)模政府債務(wù)增量工具來應(yīng)對地方財(cái)政收支平衡的概率偏低。如地方債加快發(fā)行，將帶來政府債供給壓力。不過今年以來政府性基金支出持續(xù)大于收入，反映政府債支出進(jìn)度也較快，地方債發(fā)行對資金面的影響相應(yīng)被沖抵。因而地方債加快發(fā)行，與準(zhǔn)財(cái)政工具和金融工具類似，其帶來的影響，短期內(nèi)主要是經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期，對長端利率影響相對更大，可能限制長端利率下行空間。二是流動(dòng)性寬松是基礎(chǔ)，短端利率確定性相對較高。5月以來，資金利率整體處于相對較低水平。5月29-31日，從前期央行凈投放來看，跨月資金缺口不大，仍然維持自發(fā)平衡模式，月末資金利率上行幅度預(yù)計(jì)相對可控。進(jìn)入6月初，資金利率可能進(jìn)一步下行，重點(diǎn)關(guān)注7天和隔夜利差是否繼續(xù)壓縮。流動(dòng)性打破自發(fā)平衡，觀察兩個(gè)方面，一是居民和企業(yè)貸款需求改善，帶動(dòng)信貸明顯修復(fù)，導(dǎo)致銀行削減融出；二是債市杠桿率繼續(xù)上升，剛性資金需求增加。在流動(dòng)性自發(fā)平衡模式下，短端利率可能還有下行空間。參考短端收益率定價(jià)估值，當(dāng)前1年國債、1-3年國開債、9個(gè)月和1年期同業(yè)存單還有5-9bp的下行空間。相對長端利率面臨穩(wěn)增長工具預(yù)期的影響，短端利率上行的風(fēng)險(xiǎn)相對更小。

三是中期關(guān)注基本面的邊際變化。基本面修復(fù)的兩個(gè)層次，一是受前期政策效應(yīng)釋放，以及后續(xù)可能出臺(tái)的穩(wěn)增長工具支持，經(jīng)濟(jì)逐漸從環(huán)比放緩到環(huán)比平穩(wěn)乃至反彈，屆時(shí)10年國債可能面臨小幅上行壓力，中樞回到2.75%附近。二是居民貸款需求明顯恢復(fù)，居民主動(dòng)加杠桿。這需要居民部門收入預(yù)期繼續(xù)改善、或建立房價(jià)上漲預(yù)期，當(dāng)前來看概率仍然較低。居民尚未大幅加杠桿的情況下，債市可能是牛市或者震蕩市，走向債熊的可能性不高。綜合來看，如短期內(nèi)未推出穩(wěn)增長工具，10年國債收益率可能仍在2.70%附近窄幅波動(dòng)；如推出穩(wěn)增長工具，10年國債收益率中樞可能回到2.75%附近。在流動(dòng)性自發(fā)平衡的情況下，短端利率風(fēng)險(xiǎn)相對較低，長端利率上行空間也受到約束。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

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