21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 吳斌 上海報(bào)道

隨著利空因素接踵而至，長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債大跌，10年期美債收益率等創(chuàng)下年內(nèi)新高。

8月3日，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率觸及九個(gè)月高點(diǎn)，美國(guó)龐大預(yù)算赤字引發(fā)的發(fā)債“海嘯”、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)韌性，上周日本央行對(duì)收益率曲線控制（YCC）政策的“松綁”等因素集體推動(dòng)了美債收益率上升。

(資料圖)

具體來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率3日尾盤(pán)上漲11.3個(gè)基點(diǎn)至4.191%，觸及去年11月以來(lái)最高。此外，30年期國(guó)債收益率上漲14.3個(gè)基點(diǎn)至4.308%，20年期國(guó)債收益率升至4.494%，也雙雙觸及去年11月以來(lái)最高。

與此同時(shí)，美債收益率走高也給股市帶來(lái)了壓力。景順資產(chǎn)配置研究全球主管Paul Jackson表示：“企業(yè)盈利實(shí)際上在下降，債券收益率卻在上升。對(duì)股市來(lái)說(shuō)，這不會(huì)是特別好的環(huán)境，在債券收益率上升和惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)政府債務(wù)評(píng)級(jí)的作用下，可能會(huì)出現(xiàn)一些獲利回吐。”

在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率觸及九個(gè)月高點(diǎn)后，未來(lái)將何去何從？

長(zhǎng)債收益率為何飆升？

在美國(guó)長(zhǎng)債收益率觸及九個(gè)月高點(diǎn)背后，多重因素正影響債市。

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，美國(guó)長(zhǎng)債收益率上升是多因素共同作用的結(jié)果，從大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，超預(yù)期的票息國(guó)債增發(fā)引發(fā)的流動(dòng)性收緊是最核心的影響。

8月2日，美國(guó)財(cái)政部自2021年初以來(lái)首次提高了季度再融資操作中的較長(zhǎng)期債券發(fā)行量，從960億美元提高70億美元至1030億美元，超過(guò)了此前交易商普遍預(yù)期的1020億美元，品種為3年、10年和30年期債券。30年期債券規(guī)模為230億美元，定于8月10日發(fā)行。

美國(guó)財(cái)政部還坦言，雖然這些變化將有力推動(dòng)發(fā)行規(guī)模與中長(zhǎng)期借款需求保持一致，但未來(lái)幾個(gè)季度可能有必要進(jìn)一步逐步提高發(fā)行規(guī)模。

對(duì)此，蘆哲分析稱，美國(guó)財(cái)政部時(shí)隔兩年半再度普遍增加付息國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，10年期的新發(fā)和增發(fā)規(guī)模均比上季度增加30億美元。增量發(fā)行票息債券（期限大于12個(gè)月）的預(yù)期是影響10年期美債利率上行的關(guān)鍵。在海外投資者和美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)減持下，由財(cái)政部增發(fā)票息證券導(dǎo)致的供給增多，導(dǎo)致市場(chǎng)的凈流動(dòng)性會(huì)大大縮減。

蘆哲表示，在債務(wù)上限暫停后，逆回購(gòu)與美國(guó)財(cái)政部一般賬戶（TGA）此消彼長(zhǎng)，貨幣基金將美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）置換為短期國(guó)債（T-Bills）的操作并未帶來(lái)流動(dòng)性顯著的收縮，與凈流動(dòng)性（總資產(chǎn)-逆回購(gòu)-TGA）掛鉤的銀行準(zhǔn)備金僅下降了390億美元。因而ONRRP實(shí)質(zhì)上充當(dāng)了安全墊的作用。但貨幣基金無(wú)法購(gòu)買(mǎi)期限大于1年的息票，ONRRP帶來(lái)的安全墊無(wú)法使用，持續(xù)的“緊銀根”操作會(huì)降低市場(chǎng)凈流動(dòng)性，導(dǎo)致美股、黃金下跌，美債、美元上行。

其他因素的影響則相對(duì)較弱，蘆哲表示，近期一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但實(shí)際上整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，沒(méi)有充分理由支持增量緊縮預(yù)期導(dǎo)致長(zhǎng)債收益率上行?；萜障抡{(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，但其依據(jù)的赤字抬升、中長(zhǎng)期債務(wù)抬升、中長(zhǎng)期財(cái)政挑戰(zhàn)、債務(wù)上限困境帶來(lái)治理侵蝕等信息早已被市場(chǎng)充分計(jì)價(jià)，而且市場(chǎng)也并未出現(xiàn)顯著的“信用違約風(fēng)險(xiǎn)”交易，因而影響相對(duì)有限。此外，日本央行意外放寬YCC至1%也或有一定貢獻(xiàn)，但影響較小。

10年期美債收益率或難持續(xù)上行

盡管近期10年期美債收益率創(chuàng)下年內(nèi)新高，但未來(lái)或難持續(xù)上行。

中國(guó)銀河證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，今年下半年美國(guó)通脹率很可能維持在3%上方，短期很難再下降了，甚至長(zhǎng)期也可能很難下降，通脹中樞較疫情前上升的概率比較大。下半年美國(guó)名義GDP增速并不會(huì)顯著上行，因此10年期美債收益率短期或在4%左右震蕩，中長(zhǎng)期也不具備繼續(xù)上行的條件。

蘆哲對(duì)記者分析稱，長(zhǎng)債收益率受三方面因素影響：一是實(shí)際利率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好于預(yù)期，軟著陸預(yù)期升溫，長(zhǎng)端利率有一定支撐，但經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)下行，長(zhǎng)端利率上行幅度有限；二是通脹預(yù)期，今年內(nèi)可見(jiàn)通脹下行和加息尾聲，推升名義利率邊際走弱；三是利差倒掛程度，當(dāng)前短端與長(zhǎng)端利率長(zhǎng)期倒掛至接近極限水平，在利差倒掛環(huán)境下，長(zhǎng)端利率下行空間有限。

綜合來(lái)看，蘆哲認(rèn)為，長(zhǎng)債收益率進(jìn)一步走高的空間有限，10年期美債利率較難突破4.3%，當(dāng)前已接近極端水平。

需要注意的是，在各種期限的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債中，美國(guó)知名對(duì)沖基金潘興廣場(chǎng)創(chuàng)始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）正大舉押注30年期美國(guó)國(guó)債下跌。他認(rèn)為，如果長(zhǎng)期通脹率保持在3%而不是2%，30年期國(guó)債收益率可能達(dá)到5.5%。

經(jīng)濟(jì)方面，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于預(yù)期，此前市場(chǎng)擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)衰退為何遲遲未出現(xiàn)？中國(guó)銀河證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)對(duì)記者分析稱，判斷利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，要從實(shí)際利率視角來(lái)看。高通脹環(huán)境下，美國(guó)的實(shí)際利率并不高，這支撐了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，名義利率高企主要壓制地產(chǎn)等對(duì)融資需求比較高的部門(mén)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)大約有三分之二是由消費(fèi)拉動(dòng)的，而勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然偏緊，薪資增速較高，超額儲(chǔ)蓄尚未耗盡，一系列因素仍在支撐消費(fèi)。

未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將軟著陸或溫和衰退，不太可能深度衰退。展望未來(lái)，蘆哲分析稱，軟著陸或溫和衰退意味著經(jīng)濟(jì)沒(méi)有經(jīng)歷大幅衰退，通脹順利回到2%目標(biāo)。一方面，良好的基本面將提升長(zhǎng)端收益率，另一方面有充足的降息預(yù)期，因而短端收益率逐步下降，現(xiàn)行的利差倒掛現(xiàn)狀也將扭轉(zhuǎn)。

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