事件：

2022年12月7日，海關(guān)總署發(fā)布11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)：

【1】出口(以美元計)同比下降8.7%，預(yù)期下降1.5%，前值下降0.3%。

【資料圖】

【2】進(jìn)口(以美元計)同比下降10.6%，預(yù)期下降4.2%，前值下降0.7%。

【3】貿(mào)易順差698.4億美元，預(yù)期763.1億美元，前值851.5億美元。

核心觀點：

11月出口下跌幅度再次超過市場預(yù)期，一是因高基數(shù)，二是因全球總需求繼續(xù)下滑，尤其對美出口增速大幅回落；三是因為疫情散發(fā)沖擊國內(nèi)生產(chǎn)。進(jìn)口跌幅同樣擴(kuò)大，除基數(shù)因素外，汽車、集成電路構(gòu)成較大拖累，原油、農(nóng)產(chǎn)品等資源品表現(xiàn)穩(wěn)定。向前看，隨防疫政策優(yōu)化，疫情散發(fā)對生產(chǎn)的影響將邊際減弱，但高基數(shù)和外需回落對出口的擠壓效應(yīng)會在12月份延續(xù)。

展望2023年，出口不僅受到海外總需求回落的影響，也受到加息的結(jié)構(gòu)性沖擊。美國消費的韌性集中體現(xiàn)于非耐用品和服務(wù)消費，耐用品受加息沖擊最大，且其庫存已經(jīng)行至高位。中國對外出口結(jié)構(gòu)以耐用消費品和資本品為主，資本品或能繼續(xù)受益于美國企業(yè)設(shè)備擴(kuò)張的尾聲，但耐用消費品出口將持續(xù)回落。

出口跌幅超過市場預(yù)期，主因高基數(shù)、疫情擾動及對美出口大幅回落

一是，去年同期基數(shù)較高。2021年11月為年內(nèi)出口增速高點，兩年復(fù)合為21.0%，大幅高于10月的18.5%。二是，11月多地疫情散發(fā)，擾動國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)。三是，全球總需求繼續(xù)下滑，對美國(2021年占到中國總出口的17.2%)出口單月增速從10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，構(gòu)成主要拖累。

美國消費有韌性，為何中國對美出口大幅回落？

受超額儲蓄、低家庭負(fù)債率和收入韌性三個因素支撐，美國消費數(shù)據(jù)依然體現(xiàn)出較強韌性，但中國對美出口跌幅大幅走闊，除了去年高基數(shù)的影響，也因為美國耐用品庫存行至高點，批發(fā)商補庫存周期基本結(jié)束。加息周期下，美國消費韌性將集中體現(xiàn)于服務(wù)和非耐用品消費，但后二者并非中國對美出口的優(yōu)勢品種。中國對美出口的優(yōu)勢品種為資本品和耐用品，資本品或能繼續(xù)受益于美國設(shè)備擴(kuò)張的尾聲，形成一定對沖，但對美耐用品出口增速將持續(xù)回落，拖累整體出口。

進(jìn)口同比增速低于預(yù)期，預(yù)計2023年回落壓力將小于出口，凈出口對于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)也將進(jìn)一步減弱。

11月進(jìn)口表觀跌幅更深，主要受到基數(shù)影響和人民幣貶值的擾動，實際情況沒有那么差，環(huán)比僅略低于歷史均值表現(xiàn)。分項來看，天然氣、糧食、半導(dǎo)體等品類進(jìn)口增速穩(wěn)定，但汽車和集成電路進(jìn)口增速回落幅度較大，構(gòu)成拖累。

向前看，預(yù)計明年進(jìn)口回落壓力反而低于出口。一是出口今年基數(shù)較低(尤其是二季度基數(shù)驟然下降)，二是內(nèi)需逐步企穩(wěn)恢復(fù)，人民幣貶值壓力逐步緩釋，對出口帶來一定支撐。因此，明年進(jìn)口下滑壓力小于出口，意味著明年凈出口會相對收窄，出口對GDP的貢獻(xiàn)會進(jìn)一步減弱。在凈出口對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)大幅回落之前，盡快穩(wěn)定內(nèi)需的緊迫性進(jìn)一步提升。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲加速加息，加速全球衰退風(fēng)險。

（文章來源：光大證券研究）

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