“未來(lái)一個(gè)季度，估值上我認(rèn)為不會(huì)大調(diào)，強(qiáng)預(yù)期可能把未來(lái)一兩個(gè)季度后的復(fù)蘇全部體現(xiàn)在了股價(jià)中?！苯?，萬(wàn)家基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理黃海在接受澎湃新聞?dòng)浾邔?zhuān)訪時(shí)表示，強(qiáng)預(yù)期下未來(lái)的估值還會(huì)有波動(dòng)，但在2023年二季度下半階段，估值還是有上行的過(guò)程，他更看好2023年下半年的走勢(shì)。

(資料圖)

2022年12月30日，A股全年交易正式收官，黃海以近50%的全年收益，勇奪年度主動(dòng)股票型基金業(yè)績(jī)冠軍，并且一人包攬業(yè)績(jī)前兩名。

數(shù)據(jù)顯示，截至12月30日，由黃海管理的萬(wàn)家宏觀擇時(shí)多策略2022年以來(lái)的收益達(dá)48.56%，此外，由黃海管理的萬(wàn)家新利以43.66%收益穩(wěn)居第二位。

黃海認(rèn)為，2023年與2022年不太一樣。2022年是弱市，可選的行業(yè)很少，可以選一兩個(gè)行業(yè)持有，再選一兩個(gè)行業(yè)階段性持有。但2023年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升的過(guò)程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、消費(fèi)、金融等。

“2023年上半年我還是偏謹(jǐn)慎型，能源、煤炭、油氣排在關(guān)注度比較靠前的位置，”黃海表示，2023年二季度以后還需要看到時(shí)候的具體表現(xiàn)，觀察哪些行業(yè)有更多好的調(diào)整機(jī)會(huì)。整體上還是上游資源品、穩(wěn)增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥等板塊排在關(guān)注度比較靠前的位置；金融也是輪動(dòng)大周期的另一條線，比如保險(xiǎn)、券商、銀行。

關(guān)于2023年市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，黃海認(rèn)為在于大類(lèi)風(fēng)格的切換。資本市場(chǎng)的存量資金處于再平衡的過(guò)程，有些成長(zhǎng)股行業(yè)的估值會(huì)進(jìn)一步收縮，在風(fēng)格切換過(guò)程中可能會(huì)有一、兩年的估值修復(fù)過(guò)程，持倉(cāng)集中度高可能會(huì)遭受沖擊。

而在談到公募基金“冠軍魔咒”時(shí)，黃海坦言，A股市場(chǎng)的冠軍是有偶然性的，因?yàn)槭袌?chǎng)中的產(chǎn)品很多，有些人管了很多產(chǎn)品，產(chǎn)品間差異性很大，每個(gè)方向都很極致，總有一個(gè)方向會(huì)賭對(duì)，這是一種小概率事件。

“我們不追求短期的業(yè)績(jī)，還是要踏實(shí)做好基本性的工作，我們現(xiàn)在也在做行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、宏觀數(shù)據(jù)分析庫(kù)、公司模型，把基金經(jīng)理和研究員的成果放在平臺(tái)上，完善回顧機(jī)制，我覺(jué)得這些東西更重要。向下扎根，向上結(jié)果，結(jié)果不是我們能掌控的，但是我們相信只要走正確的道路，結(jié)果不會(huì)太差?！?黃海說(shuō)。

以下是澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)黃海的專(zhuān)訪實(shí)錄(略有編輯)：

1、澎湃新聞：回顧2022年，你對(duì)于行情最大的感受是怎樣的？

黃海：從戰(zhàn)略上，2021年下半年，我們對(duì)市場(chǎng)自上而下的判斷是比較準(zhǔn)確的，整體上認(rèn)為是一個(gè)震蕩趨弱的市場(chǎng)，我們采用的策略是弱市的思維。我們?cè)谛袠I(yè)上也進(jìn)行了精心的選擇。對(duì)照2008年，在那樣一個(gè)全球性庫(kù)存下行周期中，全球市場(chǎng)、包括A股都表現(xiàn)出一個(gè)特征：首先是通脹、后來(lái)是經(jīng)濟(jì)衰退，先脹后滯。

2022年我們更多看到的是內(nèi)外的差異，外脹內(nèi)滯，國(guó)外的周期走在復(fù)蘇的后端、是一個(gè)通脹的過(guò)程，而國(guó)內(nèi)更多體現(xiàn)為滯的過(guò)程。在這樣一個(gè)大的歷史參照背景下，我們認(rèn)為通脹在全年來(lái)說(shuō)還是全球性的問(wèn)題，所以我們布局能源、地產(chǎn)，一個(gè)對(duì)應(yīng)著通脹、一個(gè)對(duì)應(yīng)著增長(zhǎng)。另外，我們認(rèn)為在弱市階段盡可能還是要集中，市場(chǎng)在下行過(guò)程中，好的公司和行業(yè)其實(shí)是越來(lái)越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

從戰(zhàn)術(shù)上，我們也做對(duì)了一些事情。我們將能源劃分為兩類(lèi)，一類(lèi)是高股息的動(dòng)力煤公司，分紅比例更高、價(jià)格波動(dòng)較小，相對(duì)比較穩(wěn)定，在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候有防御性，當(dāng)然由于其業(yè)績(jī)?cè)谏险{(diào)，所以也有著一定的進(jìn)攻性。另外一類(lèi)是現(xiàn)貨比例比較高的、與市場(chǎng)價(jià)格掛鉤緊密、或不受價(jià)格限制的焦煤，它與經(jīng)濟(jì)短期需求波動(dòng)有強(qiáng)相關(guān)性。在需求好的時(shí)候，比如2022年一季度前兩月，它們具有較強(qiáng)的進(jìn)攻性。

在這兩類(lèi)能源品類(lèi)中，我們做了一些切換，一季度更多地配置焦煤，二季度動(dòng)力煤可能會(huì)多一些，當(dāng)然并不是全部切換，只是比例上有增加減少。另外，2022年全年的兩個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)，一是在二季度、二是在四季度，其實(shí)我們都有對(duì)市場(chǎng)的變化作出反應(yīng)。二季度買(mǎi)入新能源中的海上風(fēng)電板塊及軍工板塊，四季度買(mǎi)入了白酒和銀行，這兩處布局也為組合貢獻(xiàn)了一些利潤(rùn)。

2、澎湃新聞：2022年你大舉重倉(cāng)煤炭股，看好煤炭股的理由是什么？

黃海：從大背景上，如果從十年的維度來(lái)看，其實(shí)能源走出了一個(gè)大通脹的背景。全球能源、包括其他的資源品，過(guò)去十年的資本開(kāi)支是比較低的，供給其實(shí)是受限的，而需求隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)穩(wěn)步上升，這種情況下就會(huì)從過(guò)剩、到平衡、到緊平衡、最后出現(xiàn)缺口、缺口變化，這是一個(gè)長(zhǎng)期的、全球性的問(wèn)題。從估值的角度上，2021年年底買(mǎi)入的很多股票估值只有3倍左右、相對(duì)較低，而且低估值中還有低負(fù)債、高股息、高現(xiàn)金流的特點(diǎn)。在我認(rèn)為的通脹大背景下，這些特點(diǎn)有持續(xù)性，即使在對(duì)市場(chǎng)謹(jǐn)慎的情況下，這些資產(chǎn)還是比現(xiàn)金的性價(jià)比好很多，所以這是我買(mǎi)入的理由。

具體到煤炭的角度，從2012年開(kāi)始，煤炭產(chǎn)量的增速其實(shí)不大，但是需求上，發(fā)電量增速是高于煤炭、穩(wěn)步向上的，所以需求和供給不同步，供給增長(zhǎng)嚴(yán)重落后于需求向上。具體價(jià)格上，煤炭?jī)r(jià)格在2015年以前，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)漲，經(jīng)濟(jì)周期下降時(shí)跌、甚至跌回原處。但我觀察到從2016年到2018年以來(lái)，煤炭整體的價(jià)格波動(dòng)幅度在縮小，而且波動(dòng)范圍在之前波動(dòng)范圍偏上的區(qū)間內(nèi)。2016年開(kāi)始供給側(cè)改革，大量的落后中小產(chǎn)能被淘汰掉，后來(lái)“雙碳”目標(biāo)提出，資本開(kāi)支的增幅得到了控制，這就導(dǎo)致了從2020年開(kāi)始，煤炭出現(xiàn)了緊平衡的狀態(tài)，缺口從2021年開(kāi)始體現(xiàn)，煤炭?jī)r(jià)格從底部幾百塊錢(qián)沖到了兩千多塊錢(qián)。拉長(zhǎng)來(lái)看，我們可以觀察到煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)在偏上的區(qū)間內(nèi)收窄，供需格局出現(xiàn)了變化，這就是我們買(mǎi)入的邏輯。我們買(mǎi)入的很多股票的股息率很高，可能達(dá)到百分之十幾，這類(lèi)股票在A股中比較少見(jiàn)。

3、澎湃新聞：展望2023年，你認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境會(huì)有怎樣的變化？

黃海：站在目前時(shí)點(diǎn)很難展望未來(lái)。基本面上，2023年經(jīng)濟(jì)是一個(gè)弱復(fù)蘇的過(guò)程。地產(chǎn)的復(fù)蘇也是緩慢的、在過(guò)度出清背景下的復(fù)蘇，需要不斷消化。雖然2021年下半年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)基本面受損的程度其實(shí)是大于上一輪周期，但2022年市場(chǎng)的調(diào)整幅度與2018年比，還略顯不足，這主要是市場(chǎng)資金比較充沛，所以從時(shí)間空間的平衡來(lái)講，調(diào)整的時(shí)間則可能要比2018年那次熊市要更長(zhǎng)一些。

積極方面，庫(kù)存的周期還是比較有效的，2023年二季度就應(yīng)該是庫(kù)存周期的底部，未來(lái)是向上走的趨勢(shì)，只是過(guò)程會(huì)比較緩慢。庫(kù)存周期從2021年二季度開(kāi)始就有一個(gè)筑底的過(guò)程，最終會(huì)在政策的發(fā)力下和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的累積效果下體現(xiàn)出來(lái)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策和庫(kù)存周期的疊加從過(guò)去幾年來(lái)看是一個(gè)牛市特征，但是消化還是需要一、兩個(gè)季度的時(shí)間。

估值方面，我們也要保持審慎的態(tài)度。2022年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是從中位數(shù)的角度，調(diào)整幅度不是特別大，更多是一種結(jié)構(gòu)的熊市。二是從資金的流出來(lái)看，一般熊市中資金流出占比很大，但2022年以來(lái)市場(chǎng)雖然下跌，但結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)非常多，更多地反映了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足時(shí)，股市中囤積了很多閑余資金，資金是比較充沛的，這些資金不斷在市場(chǎng)中尋找機(jī)會(huì)。從情緒來(lái)看，真正到市場(chǎng)底部時(shí)，即使出現(xiàn)利好消息，還會(huì)下跌，因?yàn)榍榫w比較悲觀，但是2022年跌到3000點(diǎn)時(shí)，很多人非?？春?，認(rèn)為這是鐵底。所以這波調(diào)整反映出了強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)的情況。反映為資金比較充沛地囤積，價(jià)值的估值比較低，但成長(zhǎng)和消費(fèi)的估值并沒(méi)有出現(xiàn)很大的下調(diào)。

4、澎湃新聞：具體到市場(chǎng)表現(xiàn)方面，你認(rèn)為2023年股市會(huì)有怎樣的投資機(jī)會(huì)？

黃海：未來(lái)一個(gè)季度，估值上我認(rèn)為不會(huì)大調(diào)，強(qiáng)預(yù)期可能把未來(lái)一兩個(gè)季度后的復(fù)蘇全部體現(xiàn)在了股價(jià)中。強(qiáng)預(yù)期下估值還會(huì)有波動(dòng)，但在2023年二季度下半階段，估值還是有上行的過(guò)程，我更看好2023年下半年的走勢(shì)。如果非要拿歷史上A股的某個(gè)時(shí)間段來(lái)對(duì)比，我覺(jué)得和2016年初的時(shí)候比較像，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板大幅下跌，經(jīng)過(guò)一兩季度的橫盤(pán)震蕩才開(kāi)始上漲，年初尤其是從結(jié)構(gòu)性上，估值偏貴的成長(zhǎng)股還是會(huì)有沖擊的，但是二季度以后，整體會(huì)更加平穩(wěn)、緩慢上漲。

風(fēng)格上，我還是比較看好價(jià)值股的風(fēng)格。從過(guò)去十年看，以中證風(fēng)格指數(shù)為例，很多時(shí)候是以三四年為維度進(jìn)行切換，比如，中證金融指數(shù)在2012-2015年四年的時(shí)間是跑贏中證消費(fèi)指數(shù)的，2016年，兩者跑平了，2017年-2020年四年中證消費(fèi)就開(kāi)始大幅跑贏了中證金融，2021-2022年兩者跑平，2023年金融開(kāi)始反超消費(fèi)的可能性更大些。大類(lèi)資產(chǎn)配置上，過(guò)去3年無(wú)論消費(fèi)還是科技的結(jié)構(gòu)性牛市導(dǎo)致了80%以上的主動(dòng)權(quán)益資金囤在了成長(zhǎng)股中，對(duì)價(jià)值股的配置極少。價(jià)值股再平衡過(guò)程的持續(xù)時(shí)間至少在兩年以上，所以從長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)配置在低估值價(jià)值股的再平衡過(guò)程是有持續(xù)性的。2022年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的過(guò)程中，低估值、高分紅、低負(fù)債、高現(xiàn)金流的公司很稀缺，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)荒，所以它們理應(yīng)作為增量資金和存量資金增配的方向。

5、澎湃新聞：2023年最為看好的行業(yè)有哪些？

黃海：2023年與2022年不太一樣。2022年是弱市，可選的行業(yè)很少，2023年是一個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面筑底回升的過(guò)程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、消費(fèi)、金融等。2023年上半年我還是偏謹(jǐn)慎型，能源、煤炭、油氣還是排在關(guān)注度比較靠前的位置，2023年二季度以后還需要看到時(shí)候的具體表現(xiàn)，觀察哪些行業(yè)有更多好的調(diào)整機(jī)會(huì)。整體上還是上游資源品、穩(wěn)增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥等板塊排在關(guān)注度比較靠前的位置；金融也是輪動(dòng)大周期的另一條線，比如保險(xiǎn)、券商、銀行。

6、澎湃新聞：你認(rèn)為2023年市場(chǎng)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有哪些？

黃海：我認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于大類(lèi)風(fēng)格的切換。資本市場(chǎng)的存量資金處于再平衡的過(guò)程，有些成長(zhǎng)股行業(yè)的估值會(huì)進(jìn)一步收縮，在風(fēng)格切換過(guò)程中可能會(huì)有一、兩年的估值修復(fù)過(guò)程，持倉(cāng)集中度高可能會(huì)遭受沖擊。

我認(rèn)為市場(chǎng)還是偏穩(wěn)定的，但結(jié)構(gòu)性的某個(gè)板塊，比如創(chuàng)業(yè)板，可能有弱相對(duì)收益的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)五年、十年前景好的、集中度高的行業(yè)也可能遭受短期的沖擊，這些都值得警惕。

此外，我也擔(dān)心一些尾部風(fēng)險(xiǎn)，疫情會(huì)給消費(fèi)型企業(yè)、線下場(chǎng)景、地產(chǎn)公司帶來(lái)困難，雖然目前在救助下不會(huì)爆發(fā)，但可能會(huì)反應(yīng)于未來(lái)的一二季報(bào)中，這也會(huì)對(duì)目前某些高預(yù)期行業(yè)產(chǎn)生沖擊，目前這些負(fù)面信息還沒(méi)有被考慮在內(nèi)。我們不知道疫情的過(guò)程如何演進(jìn)，雖然結(jié)局必然戰(zhàn)勝，但可能會(huì)有反復(fù)，還需要再觀察。

7、澎湃新聞：你是怎么看待“冠軍魔咒”的？

黃海：我覺(jué)得A股市場(chǎng)的冠軍是有偶然性的，因?yàn)槭袌?chǎng)中的產(chǎn)品很多，有些人管了很多產(chǎn)品，產(chǎn)品間差異性很大，每個(gè)方向都很極致，總有一個(gè)方向會(huì)賭對(duì)，這是一種小概率事件。我們不追求短期的業(yè)績(jī)，還是要踏實(shí)做好基本性的工作，我們現(xiàn)在也在做行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、宏觀數(shù)據(jù)分析庫(kù)、公司模型，把基金經(jīng)理和研究員的成果放在平臺(tái)上，完善回顧機(jī)制，我覺(jué)得這些東西更重要。結(jié)果不是我們能掌控的，過(guò)程很重要，向下扎根、向上結(jié)果，相信我們走正確的道路，結(jié)出的果實(shí)不會(huì)太差，最重要的還是看長(zhǎng)期的方法是否正確。

8、澎湃新聞：介紹下你的投資風(fēng)格？偏向于自上而下的投資風(fēng)格還是自下而上的投資風(fēng)格？

黃海：抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，重拳出擊，盡可能用絕對(duì)收益的眼光實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。方法上，我們采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，自上而下是抓住經(jīng)濟(jì)庫(kù)存的周期，經(jīng)濟(jì)周期上行時(shí)配置的行業(yè)多一些，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候少一些。

2012年以前，我們更多是抓住需求端的變化，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期上行時(shí)需求彈性很大；2012年以后，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度變小，變成存量經(jīng)濟(jì)，需求波動(dòng)不那么明顯了，所以我們更多地關(guān)注供給端行業(yè)格局的變化，包括政策主導(dǎo)的推動(dòng)、技術(shù)的創(chuàng)新，之前是貝塔的變化，現(xiàn)在是阿爾法的變化。萬(wàn)家基金有資深的行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤、宏觀判斷的平臺(tái)，也有研究員、基金經(jīng)理自下而上調(diào)研的支持，形成了一個(gè)綜合的、自上而下和自下而上相互印證的體系。

9、澎湃新聞：能否概括一下個(gè)人的投資特點(diǎn)，并且舉一些例子？

黃海：從特點(diǎn)上，我們?cè)谛袠I(yè)選擇中會(huì)下更多的功夫。一是會(huì)抓住經(jīng)濟(jì)中關(guān)注度最高的主流公司和行業(yè)：2016年主要是建筑、地產(chǎn)，2017年主要是地產(chǎn)，也參與了白酒、光伏的周期，2019年后主要是農(nóng)業(yè)和豬周期。二是我們?cè)谛袠I(yè)中有著動(dòng)態(tài)持有、組合平衡的過(guò)程，不斷將一些風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的公司置換進(jìn)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)收益比差的部分減倉(cāng)。三是我們?cè)诓僮髦衅?jǐn)慎，秉持著絕對(duì)收益的眼光。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)比較復(fù)雜，我們始終把估值的安全墊放在比較靠前的位置。所以中長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)上，我們更看重久期比較短的資產(chǎn)，投資標(biāo)的一年期維度業(yè)績(jī)表現(xiàn)在整個(gè)選擇中的權(quán)重占比較高。所以我們基金表現(xiàn)好往往是在熊市、震蕩市、或是牛市前半段的時(shí)候。我們偏審慎地布局在低估值領(lǐng)域，在低估環(huán)境下的主動(dòng)出擊、選擇面反而會(huì)更多。四是我們堅(jiān)持自上而下和自下而上相結(jié)合，宏觀、行業(yè)數(shù)據(jù)的推導(dǎo)一定要落實(shí)到上市公司具體的現(xiàn)金流、企業(yè)盈利、訂單上，宏觀中觀微觀一定要相互印證。

10、澎湃新聞：你認(rèn)為自己在投資中做的最正確的地方是什么？是否碰到過(guò)許多困難？

黃海：我們對(duì)控制權(quán)益產(chǎn)品的回撤比較困惑，特別是當(dāng)一個(gè)品種處于底部、被嚴(yán)重低估的時(shí)候，從常理上說(shuō)應(yīng)該拿住，等到它實(shí)現(xiàn)漲幅一倍、兩倍時(shí)再賣(mài)掉，但往往品種在最底部的時(shí)候波動(dòng)又特別大。比如煤炭股在去年三季度的回撤幅度有40%、50%，今年2月、4月、10月后都有很大的回撤。其實(shí)如果基于價(jià)值低估的角度去持有，這種回撤是沒(méi)法避免的，但是卻會(huì)被質(zhì)疑。

對(duì)于權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品，只要產(chǎn)品的凈值能不斷大幅持續(xù)地創(chuàng)新高，回撤在事后來(lái)看就只是其中一個(gè)很小的波動(dòng)，或許可以對(duì)底部階段的回撤容忍度更高一些。

對(duì)于集中度的問(wèn)題，當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，集中度可能是在被動(dòng)提升，因?yàn)槟軌蛴脕?lái)抵御下行的資產(chǎn)其實(shí)要比正常年份、震蕩年份、上行年份少得多。

萬(wàn)家基金的投研團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事情，將投研文化建立在磐石之上。投資主要還是做定價(jià)而不是做選擇，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)某類(lèi)產(chǎn)品的定價(jià)嚴(yán)重偏離、價(jià)格嚴(yán)重低于價(jià)值的時(shí)候，我們要抓住市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

市場(chǎng)有很多時(shí)候會(huì)出現(xiàn)與常識(shí)、共識(shí)相悖的情況，我們?cè)谶@時(shí)還是會(huì)堅(jiān)守常識(shí)，因?yàn)闃闼氐恼胬碛锌赡軙?huì)在市場(chǎng)喧囂的時(shí)候隱藏起來(lái)，但最終還是會(huì)發(fā)揮作用，我們會(huì)堅(jiān)持做自己認(rèn)為對(duì)的事情，更多地是做定價(jià)、而不是做選擇。

（文章來(lái)源：澎湃新聞）

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