一、引子：Trian的Proxy fight

剛看到一篇文章 Restore the Magic 網(wǎng)頁(yè)鏈接分析一下這件事，順便談一下對(duì)迪斯尼的看法。Trian將輸?shù)鬚roxy fight。從Trian的ppt來(lái)看，他們對(duì)迪士尼和媒體業(yè)缺少理解。Trian的隱含主要建議是開除Iger和節(jié)約開支，但從ppt上看感覺他們并不真正理解迪士尼面臨的處境，也無(wú)法帶來(lái)更有效的建議，只會(huì)在董事會(huì)搗亂，增加噪音，讓迪士尼更沒(méi)有方向。好像他們也不明白迪士尼買Fox資產(chǎn)的邏輯（沒(méi)有Fox 資產(chǎn)和內(nèi)容，Disney+會(huì)更單薄，喪失快速占領(lǐng)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)）。就像馬斯克說(shuō)的，如果不能增加貢獻(xiàn)，就不要來(lái)開會(huì)。所以我猜Trian會(huì)輸?shù)舸蠊蓶|們的支持（否則迪士尼會(huì)更危險(xiǎn)）。

【資料圖】

二、Disney的業(yè)務(wù)模式曾經(jīng)迪士尼同時(shí)擁有渠道和內(nèi)容，手握電視臺(tái)(ABC)，控制有線頻道，和各種內(nèi)容制造鏈，和與其他studio大廠共享電影分銷渠道和定價(jià)權(quán)。迪斯尼的獨(dú)特創(chuàng)造持久不衰的卡通角色并擁有角色I(xiàn)P，收轉(zhuǎn)播費(fèi)和可做續(xù)集外，并收玩具，電游，服裝、生活用品等等衍生品牌租金，這是迪斯尼相對(duì)于其他studio的獨(dú)特之處，即獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式：讓觀眾花錢去電影院看自己的品牌廣告片（如蜘蛛俠、冰雪奇緣等）,并為在日后消費(fèi)這些角色買單。Iger的那些并購(gòu)都是在強(qiáng)化迪士尼的這種業(yè)務(wù)模式，有增強(qiáng)和規(guī)模效應(yīng)，是成功并購(gòu)的典型案例。這是個(gè)讓其他電影制作大廠垂涎的業(yè)務(wù)模式。

三、渠道的喪失，傳統(tǒng)媒體業(yè)的衰敗

但隨著Netflix, Prime video，YouTube，老渠道越來(lái)越弱，眼球時(shí)長(zhǎng)越來(lái)越少?；ヂ?lián)網(wǎng)帶來(lái)新的渠道方式，和內(nèi)容制作模式，使老渠道喪失價(jià)值和吸引力（cut cord）。Disney面臨的困境是整個(gè)媒體業(yè)的困境，會(huì)逐漸淪落成為高成本、低回報(bào)的commodity內(nèi)容提供商。Disney獨(dú)特的IP角色培養(yǎng)和收租的獨(dú)特模式也同時(shí)被破壞。

渠道喪失，內(nèi)容制造已經(jīng)大眾化，自媒體化，民主化，社交化，這些越來(lái)越占據(jù)更多眼球 滿足人們多層面的需求。產(chǎn)生了新的創(chuàng)新模式和激勵(lì)機(jī)制。人的創(chuàng)造力更大個(gè)更多樣的被發(fā)揮。舊有的內(nèi)容中心專業(yè)制造，多渠道分銷形式已經(jīng)逐漸喪失吸引力，大大萎縮了。人們付費(fèi)意愿大大下降。這是傳統(tǒng)媒體衰敗的核心因素。

這也同時(shí)顛覆了導(dǎo)演、演員等行業(yè)?，F(xiàn)在的年輕人都知道Mr Beast，知道湯姆漢克斯的已經(jīng)不多了。舊時(shí)代中心內(nèi)容培養(yǎng)了名演員，通過(guò)名演員因流，但現(xiàn)在的流量權(quán)已經(jīng)民主化轉(zhuǎn)移到了會(huì)創(chuàng)新的up主們。就是高價(jià)中心生產(chǎn)內(nèi)容模式被低成本高效的user-generated content取代的大趨勢(shì)。未來(lái)元宇宙中也會(huì)這樣。

這種大趨勢(shì)下，原來(lái)的傳統(tǒng)媒體積累的所謂IP能值多少錢呢？

（有人問(wèn)：渠道的價(jià)值從何而來(lái)）

答：就是平臺(tái)的價(jià)值和流量入口。有了自己渠道可以防止被平臺(tái)抽成。就像亞馬遜是渠道，商品是內(nèi)容；蘋果應(yīng)用商店是渠道，app是內(nèi)容。Roku電視是渠道，netflix和prime video是內(nèi)容。

四、孤注一擲到Disney+

所以迪士尼孤注一擲投入到Disney+中去，希望在互聯(lián)網(wǎng)上擁有一個(gè)屬于自己的渠道，轉(zhuǎn)播自己獨(dú)特的內(nèi)容。但回頭看這個(gè)代價(jià)太大 是個(gè)錯(cuò)誤。因?yàn)檫@個(gè)平臺(tái)定位比Netflix更局限，同時(shí)客戶沒(méi)有粘性，轉(zhuǎn)移成本很低。迪士尼只能用新大片吸客并增加客戶粘性，付出高昂的CAC和避免高churn rate。這個(gè)代價(jià)很大，投資回報(bào)是負(fù)值。過(guò)去兩三年大片都放到了Disney+上，主要是為獲客 而不是疫情，喪失了電影院的票房，和大片感。回頭看，這些成本是拿不回來(lái)的，丟了100億美元?，F(xiàn)在Disney已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，開始讓大片重回電影院。對(duì)Disney+過(guò)去的戰(zhàn)略認(rèn)輸。Disney+的錯(cuò)誤在于用大片獲客的成本實(shí)在太高?；敲炊噱X做的大片，只需要一兩個(gè)月低價(jià)會(huì)員費(fèi)就都看完了，而且很容易和Netflix互換。Netflix會(huì)員多，每個(gè)片子的投入分?jǐn)偢?。平臺(tái)越大越吃香。老大的日子都不好過(guò)，老二Disney+只能吃渣?；诉@么多錢養(yǎng)Disney+，從投資回報(bào)最大化上看，這是個(gè)錯(cuò)誤的決策。下面有更詳細(xì)的分析。如果能回到過(guò)去，更好的路線就是繼續(xù)在電影院放，把轉(zhuǎn)播權(quán)賣給其他渠道（Prime、Comcast、Netflix等），把錢返回股東。這樣公司喪失一些自主權(quán)，但股東回報(bào)最大。傳統(tǒng)媒體業(yè)的衰退是大勢(shì)所趨。

五、Netflix、和流媒體的天花板

（有人說(shuō)Disney+是關(guān)鍵，其體量接近Netflix了，認(rèn)為流媒體業(yè)務(wù)值錢，可以盈利）

先說(shuō)Netflix。雖然Netflix和迪士尼是有些市場(chǎng)差異的，但差異不大。

先說(shuō)Netflix是做什么的，是kill time，治無(wú)聊的，不是學(xué)習(xí)和欣賞大片的，因?yàn)镹etflix內(nèi)容，質(zhì)量真的不咋地，主要是需求決定的。這也是為什么Netflix發(fā)現(xiàn)，低價(jià)加長(zhǎng)廣告有需求，反正都是kill time，呵呵。

但人的注意力越來(lái)越短，短視頻競(jìng)爭(zhēng)力和kill time能力也很強(qiáng)，有替代作用。所以Netflix盈利能力不強(qiáng)，群眾付費(fèi)意愿到一定程度而至。但這個(gè)流媒體業(yè)務(wù)雖然把傳統(tǒng)電影媒體業(yè)disrupt了，但自己正逐漸被YouTube、其他新的流媒體、短視頻們所排擠，到了天花板。

但流媒體雖然顛覆了傳統(tǒng)電影的播放形式，但這種模式同時(shí)也抑制了電影的創(chuàng)新，低成本的創(chuàng)造了大量低質(zhì)量的節(jié)目。為什么呢？

Netflix電影模式下，誰(shuí)還知道Netflix電里演員和導(dǎo)演名字呢？

因?yàn)镹etflix存心不讓市場(chǎng)知道瀏覽量（票房），不把流量?jī)r(jià)值轉(zhuǎn)移到導(dǎo)演演員身上，這樣整個(gè)電影制造的產(chǎn)業(yè)鏈都成了Netflix類的發(fā)薪雇員，這么做會(huì)降低制造成本，但同時(shí)也抹殺了人的創(chuàng)造力。因?yàn)閷?dǎo)演和演員基本上是按節(jié)目數(shù)加一些瀏覽量獎(jiǎng)金，失去了拿票房分成的探索、和創(chuàng)新動(dòng)力。

這也是為什么流媒體到了天花板。質(zhì)量差，創(chuàng)新精神趕不上拿分成的Up主和Mr Beast們了。

創(chuàng)造一大堆的地質(zhì)量電影連續(xù)劇的需求是很有限的，再加上各個(gè)新舊流媒體、YouTube、短視頻、社交媒體、網(wǎng)游、和未來(lái)元宇宙的競(jìng)爭(zhēng)Netflix也就到頂了，從此開始走下坡路了。

如果Netflix高管誤判自己的局勢(shì)，仍舊放債借錢做片，以后可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危險(xiǎn)（舊債到期的還債危機(jī)），尤其是當(dāng)會(huì)員數(shù)開始下降的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致股票大跌。我猜這種可能會(huì)發(fā)生在未來(lái)五年。

Netflix 現(xiàn)價(jià)：337.7

五年之內(nèi)：跑輸大盤 交易區(qū)間200-450 （現(xiàn)價(jià)高估）

六、Disney+的失敗原因

單純復(fù)制Netflix是一個(gè)Disney的戰(zhàn)略錯(cuò)誤。因?yàn)橛肗etflix模式，再做也做不過(guò)Netflix，最后還把Netflix的弱點(diǎn)學(xué)過(guò)來(lái)了。

流媒體平臺(tái)的特點(diǎn)是看的人數(shù)越多，內(nèi)容制作成本分?jǐn)傇降?，這樣也會(huì)容易有更豐富的內(nèi)容，也就同時(shí)吸引更多觀眾，產(chǎn)生正反饋循環(huán)。還有通過(guò)不斷擴(kuò)大內(nèi)容的數(shù)據(jù)學(xué)習(xí)和客戶偏好的數(shù)據(jù)和學(xué)習(xí)成本，更容易算法預(yù)測(cè)什么片子該花多少錢，值不值得投資。這是Netflix的價(jià)值thesis所在。所以老大Netflix的成本最低，這讓老二老三日子都不好過(guò)。

Disney+是老二位置，更難當(dāng)。片子質(zhì)量更好，但總體還是為kill time，因?yàn)榧依锬莻€(gè)環(huán)境決定的。所以大片子放到電影院更門當(dāng)戶對(duì)，大家也會(huì)帶家人朋友一起怡情，付費(fèi)意愿更強(qiáng)一些。

Disney+不計(jì)血本的上，但流媒體本身已經(jīng)進(jìn)入存量市場(chǎng)，流媒體只能彼此廝殺分有限的餅。已經(jīng)到天花板，再加上大片上了Disney+后價(jià)值被打折，門不當(dāng)戶不對(duì)的，所以注定會(huì)虧錢。從財(cái)務(wù)上看，就是花了100塊的獲客成本CAC，結(jié)果發(fā)現(xiàn)客戶的終生價(jià)值LTV是50塊，具體數(shù)字我沒(méi)算，但大致是這個(gè)意思。還連續(xù)砸了兩年的錢，顯然是無(wú)法持續(xù)的。就是bad unit economics。明顯是個(gè)錯(cuò)誤。未來(lái)Disney+怎么辦呢？繼續(xù)接電影院下來(lái)的舊片就行，這樣保持了編劇、導(dǎo)演、演員們的創(chuàng)新精神，而且還可以繼續(xù)拿流媒體的重播，性價(jià)比最高。

在家看流媒體就是kill time用的，追新片看創(chuàng)新就去電影院。這樣也可以保持Disney+的影片質(zhì)量高于Netflix的口碑，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。

目前Disney正向這個(gè)方向糾錯(cuò)。

另外，傳統(tǒng)媒體的彼此并購(gòu)會(huì)繼續(xù)發(fā)生，或繼續(xù)賣給Cable網(wǎng)絡(luò)公司（Comcast、liberty這類），當(dāng)引流和打包服務(wù)工具。因老四老五老六們都很難活。比如Hulu、Paramount+什么的。

七、Disney的樂(lè)園業(yè)務(wù)Disney的主題公園收入相對(duì)穩(wěn)定，但也會(huì)越來(lái)越差，這是一個(gè)大趨勢(shì)。最近兩年票價(jià)收費(fèi)上漲，但這會(huì)讓客戶消費(fèi)更低頻了，一次收入增長(zhǎng)，但未來(lái)難以持續(xù)。未來(lái)除了疫情影響，另外兩個(gè)逆風(fēng)因素：1）孩子更多時(shí)間在電子游戲、tiktok和手機(jī)上，對(duì)蜘蛛俠和公主們和主題公園越來(lái)越?jīng)]興趣，2）生育率下降，全世界的孩子越來(lái)越少，尤其是上海園區(qū)影響更大。尤其是經(jīng)濟(jì)下行期，樂(lè)園業(yè)務(wù)屬于奢侈性消費(fèi)，收入彈性大，會(huì)受較大影響。

八、Iger

Disney+是Iger的最后一個(gè)驕傲，也是他為Disney未來(lái)賦予的希望，全力攻流媒體也應(yīng)該是他離開前為CEO定的主要方向，但這個(gè)錯(cuò)誤代價(jià)太大了。他2020年初臨走時(shí)是迪士尼業(yè)務(wù)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是艱難期開始（和疫情無(wú)關(guān)），不知道是不是有意選擇的甩鍋點(diǎn)。2022年又回來(lái)，Disney+戰(zhàn)略明顯失敗。

雖然我也不太喜歡Iger，就像開篇文章里揭露的 有些自大 不放權(quán)，但目前還是他最合適。他理解Disney的艱難 也學(xué)了不少教訓(xùn)，目前感覺重回電影院的方向還是對(duì)的。九、Disney 估值

現(xiàn)價(jià)：99

未來(lái)5年：跑輸大盤

未來(lái)兩年股價(jià)區(qū)間：60-100。如果放個(gè)60的買單，兩年之內(nèi)80%能買到。目前是股價(jià)高端。

關(guān)鍵詞： 大勢(shì)已去