《投資者網(wǎng)》喬丹

今年1月，四川菊樂(lè)食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“菊樂(lè)食品”）再度披露招股書申報(bào)上市，回望其IPO歷程，就算不是最難上市的公司，也是相對(duì)崎嶇且漫長(zhǎng)的之一。

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自2017年起，菊樂(lè)食品便開(kāi)始謀劃上市，算上本次，已是第四次申報(bào)，期間反復(fù)撤回。多次申報(bào)期間，公司的一些問(wèn)題也隨之凸顯，諸如關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)控制度缺陷等。

2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)便對(duì)菊樂(lè)食品出具警示函，因公司在申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市過(guò)程中，存在分公司出納挪用公司資金發(fā)生額累計(jì)達(dá)9577.89萬(wàn)元且首次申報(bào)稿未披露該事項(xiàng)、貨幣資金披露不實(shí)、內(nèi)控制度存在重大缺陷、返利計(jì)提不準(zhǔn)確等問(wèn)題。

如今再度排隊(duì)IPO，前次申報(bào)被發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題大多得到解決，但在關(guān)聯(lián)交易方面，依然存在不明朗，與此同時(shí)，部分指標(biāo)反映公司在經(jīng)營(yíng)上，也存在不小的提升空間。

毛利率下降近10個(gè)點(diǎn)

根據(jù)招股書，菊樂(lè)食品主營(yíng)含乳飲料及乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括含乳飲料、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。

乳飲料行業(yè)是個(gè)發(fā)展迅速的市場(chǎng)，《中國(guó)奶業(yè)統(tǒng)計(jì)摘要2021》的數(shù)據(jù)顯示，2007年至2020年，我國(guó)含乳飲料和植物蛋白飲料制造行業(yè)銷售產(chǎn)值從169.25億元增長(zhǎng)至860.2億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為13.32%。

受益于行業(yè)增長(zhǎng)，菊樂(lè)食品的業(yè)績(jī)也連年增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)（2019年-2022年6月），公司的營(yíng)收分別為8.29億元、9.94億元、14.21億元、7.09億元，凈利潤(rùn)分別為1.11億元、1.29億元、1.58億元、0.68億元。

市場(chǎng)空間巨大，也意味著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，根據(jù)《中國(guó)奶業(yè)統(tǒng)計(jì)摘要 2021》，我國(guó)含乳飲料和植物蛋白飲料生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由2011年的184家增加至2020年的265家。

身處激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，相比伊利、蒙牛等巨頭，菊樂(lè)食品的市占率存在較大提升空間，不過(guò)對(duì)比同行，公司也存在一些較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

食品具有保質(zhì)期限制，對(duì)周轉(zhuǎn)率的要求很高。報(bào)告期內(nèi)，菊樂(lè)食品的存貨周轉(zhuǎn)率分別為10.79次、12.24次、13.39次、11.49次，高于同行8.66次、8.13次、8.29次、7.54次的平均值，存貨周轉(zhuǎn)速度較快。

與此同時(shí)，菊樂(lè)食品的銷售內(nèi)容變現(xiàn)速度也較快。報(bào)告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為37.03次、31.71次、41次、44.37次，高于同行28.65次、25.53次、27.42次、24.83次的平均值，這得益于公司經(jīng)銷模式的收入占比很高，絕大部分銷售采取先款后貨的方式結(jié)算。

不過(guò)，在經(jīng)歷前期較好的發(fā)展后，目前的菊樂(lè)食品，在經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)了難題。

一方面，報(bào)告期內(nèi)（2019年-2022年上半年），公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為36.76%、31.01%、28.95%和27.48%，期間下降了近10個(gè)點(diǎn)。另從渠道上而言，包含直銷及經(jīng)銷在內(nèi)的所有渠道，毛利率均在下滑。

另一方面，菊樂(lè)食品屬于區(qū)域型乳企，產(chǎn)品多集中在四川省內(nèi)銷售。2020年收購(gòu)黑龍江惠豐乳品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“惠豐乳品”）后，方彌補(bǔ)了在東北區(qū)域、華東區(qū)域等地的銷售渠道。

報(bào)告期內(nèi)，公司在四川省的收入占比分別為98.07%、91.53%、74.72%、74.04%，雖然逐年降低但占比依舊較大。而除惠豐乳品外，公司菊樂(lè)品牌的產(chǎn)品收入仍高度集中于四川省內(nèi)，收入占比超過(guò)90%。

去優(yōu)留劣的關(guān)聯(lián)交易

菊樂(lè)食品的前次申報(bào)中，關(guān)聯(lián)交易一直是監(jiān)管問(wèn)詢的重點(diǎn)之一，多次關(guān)聯(lián)交易是否存在利益輸送。而在公司的日常經(jīng)營(yíng)中，關(guān)聯(lián)方都是重要角色。

在菊樂(lè)食品的前五大供應(yīng)商中，第一大供應(yīng)商甘肅前進(jìn)牧業(yè)科技有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“前進(jìn)牧業(yè)”），與公司自2015年便開(kāi)始合作。雙方不僅是合作多年的伙伴，還共同持有其他公司股份。

2017年2月，菊樂(lè)食品與前進(jìn)牧業(yè)共同投資設(shè)立甘肅德瑞牧業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德瑞牧業(yè)”），雙方的出資額分別為2400萬(wàn)元、9600萬(wàn)元，持股比例分別為20%、80%，自此德瑞牧業(yè)也成為了公司原料奶的供應(yīng)商之一。

2021年，菊樂(lè)食品收購(gòu)了甘肅蜀漢牧業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蜀漢牧業(yè)”）55%股權(quán)。蜀漢牧業(yè)是前進(jìn)牧業(yè)100%持股的公司，于2020年7月成立。而菊樂(lè)食品在收購(gòu)蜀漢牧業(yè)時(shí)，后者還處于建設(shè)過(guò)程中，尚未投產(chǎn)。

根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，蜀漢牧業(yè)55%股權(quán)對(duì)應(yīng)的出資額為8250萬(wàn)元，其中前進(jìn)牧業(yè)實(shí)繳金額為602萬(wàn)元，7648萬(wàn)元尚未實(shí)繳，雙方協(xié)商確定蜀漢牧業(yè)55%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為602萬(wàn)元，另由菊樂(lè)食品履行7648萬(wàn)元出資義務(wù)。

2022年，菊樂(lè)食品對(duì)這兩家公司的持股比例發(fā)生了變化。

2022年7月，菊樂(lè)食品與前進(jìn)牧業(yè)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。其中，前進(jìn)牧業(yè)將持有的蜀漢牧業(yè) 20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司，而公司將其持有德瑞牧業(yè)20%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給前進(jìn)牧業(yè)，這兩筆交易對(duì)應(yīng)的出資額分別為3000萬(wàn)元、2400萬(wàn)元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓總價(jià)分別為3637.99萬(wàn)元、3737.95萬(wàn)元。

菊樂(lè)食品與前進(jìn)牧業(yè)的這兩筆交易，都是出于對(duì)公司發(fā)展的考量，為進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)牧業(yè)板塊的控制，但從盈利上而言，令人不甚理解。

招股書披露了這兩家公司的業(yè)績(jī)，2021年及2022年6月，蜀漢牧業(yè)的凈利潤(rùn)分別為263萬(wàn)元、32萬(wàn)元，德瑞牧業(yè)的凈利潤(rùn)則為2264萬(wàn)元、914萬(wàn)元。

對(duì)比之下，德瑞牧業(yè)的盈利能力大幅優(yōu)于蜀漢牧業(yè)，公司為何將盈利能力較強(qiáng)的德瑞牧業(yè)全部股權(quán)出讓，反而收購(gòu)盈利較弱的蜀漢牧業(yè)股權(quán)？（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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