肖立晟^[1]、尤眾元^[2]

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月8日，硅谷銀行發(fā)布出售證券虧損約18億美元的公告后，公司股價(jià)暴跌。9日，儲(chǔ)戶在一天之內(nèi)提取出高達(dá)420億美元的驚人巨款。硅谷銀行的客戶們冒著寒冷和大雨站在位于硅谷著名的沙丘路硅谷銀行分行外，用力敲著緊鎖的玻璃門，但無(wú)人理睬。10日，受到存款擠兌的影響，這家主要為科技行業(yè)提供服務(wù)的銀行宣布倒閉。

(資料圖片)

回顧美國(guó)的銀行史，硅谷銀行的倒閉是美國(guó)歷史上規(guī)模第二大的銀行倒閉事件，也是次貸危機(jī)后倒閉的最大銀行。大型銀行的倒閉再次讓投資者感到憂慮，對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期產(chǎn)生了懷疑，悲觀者甚至在擔(dān)憂美國(guó)是否會(huì)再次出現(xiàn)類似次貸危機(jī)級(jí)別的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。

硅谷銀行破產(chǎn)表明，從長(zhǎng)期低利率迅速過(guò)渡到大幅加息的貨幣環(huán)境，美國(guó)銀行業(yè)的財(cái)務(wù)健康程度不可避免的會(huì)遭受嚴(yán)重影響。美國(guó)各類風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的概率會(huì)逐步提升，美國(guó)也可能提前進(jìn)入衰退周期。投資者需要對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，包括中證1000指數(shù)、上證50指數(shù)等重要指數(shù)近期可能進(jìn)入震蕩區(qū)間。

硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)新一輪金融危機(jī)的可能性偏低，美國(guó)政府迅速介入硅谷銀行倒閉事件是原因之一。硅谷銀行發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)三天后，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）即出手接管防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。3月12日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布規(guī)模為250億美元的銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），向所有美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)存款機(jī)構(gòu)提供最長(zhǎng)一年的貸款，以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，這些資產(chǎn)將按票面價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。市場(chǎng)分析認(rèn)為BTFP將成為高質(zhì)量證券的額外流動(dòng)性來(lái)源，消除了機(jī)構(gòu)在面臨壓力時(shí)快速出售這些證券的需要。經(jīng)財(cái)政部長(zhǎng)批準(zhǔn)，財(cái)政部將從外匯穩(wěn)定基金中撥款250億美元，作為BTFP的后盾。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)沒(méi)有必要?jiǎng)佑眠@些支持資金。此前，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫曾稱美國(guó)的銀行系統(tǒng)“依舊堅(jiān)韌”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“擁有有效的工具”來(lái)應(yīng)對(duì)圍繞硅谷銀行的事態(tài)發(fā)展?？紤]到政府救市態(tài)度積極，硅谷銀行事件擴(kuò)散為美國(guó)金融業(yè)行業(yè)級(jí)別流動(dòng)性危機(jī)的可能性很小。

1、肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

2、尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

其次，硅谷銀行自身具有個(gè)體特殊性，與其他美國(guó)銀行相似度較低。硅谷銀行主要面向科技型初創(chuàng)企業(yè)，新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松貨幣政策，市場(chǎng)中的流動(dòng)性充裕，投資者的情緒高漲，很多資金流向了科創(chuàng)企業(yè)，硅谷銀行因此受益，資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，該行負(fù)債端所積累的存款從2019年底的618億美元大幅上升至2022年底的1731億美元。投資端，硅谷將大量存款用于購(gòu)買久期較長(zhǎng)的美國(guó)國(guó)債與抵押貸款支持證券（MBS），即“短債長(zhǎng)投”的策略，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息后，出現(xiàn)了期限錯(cuò)配的問(wèn)題。此輪硅谷銀行的流動(dòng)性危機(jī)也主要是由于初創(chuàng)企業(yè)在利率上行期融資困難引發(fā)的擠兌危機(jī)。如果將硅谷銀行與其他美國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行對(duì)比，相似度比較低，與其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)生交叉風(fēng)險(xiǎn)較小。

盡管硅谷銀行破產(chǎn)事件引發(fā)美國(guó)銀行業(yè)全行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)是小概率事件，但是美國(guó)銀行業(yè)在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)正在面臨非常復(fù)雜的難題。

美國(guó)利率水平從低位快速上升，美國(guó)銀行業(yè)在未來(lái)的利潤(rùn)可能受到嚴(yán)重沖擊。在過(guò)去十多年的低利率環(huán)境中，因?yàn)橄⒉钍照?，美?guó)銀行開(kāi)始增配其他類型的資產(chǎn)，美國(guó)銀行業(yè)貸款占資產(chǎn)比重持續(xù)下降，非利息中間收入占比提升，這事實(shí)上埋下了危機(jī)的隱患。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，從2019年底到2021年底，被聯(lián)邦政府擔(dān)保的銀行的國(guó)內(nèi)存款增加了38%，而貸款總額僅增加了7%，金融機(jī)構(gòu)將大量閑置現(xiàn)金存款用于投資當(dāng)時(shí)低息環(huán)境下的低收益證券。同期，美國(guó)商業(yè)銀行持有的美國(guó)政府債券同期增長(zhǎng)了53%，達(dá)到4.58萬(wàn)億美元。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策進(jìn)入快速加息周期時(shí)，這類資產(chǎn)可能被暴露在風(fēng)險(xiǎn)中。根據(jù)FDIC最新報(bào)告，截至2022年第四季度，美國(guó)銀行在可供出售和持有至到期的證券上記錄的未實(shí)現(xiàn)損失共計(jì)6204億美元，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息前這一數(shù)字僅為80億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步快速加息，美國(guó)銀行業(yè)可能需要計(jì)提巨額的損失。除了美國(guó)，歐洲的銀行業(yè)也存在類似的問(wèn)題，銀行家雜志在《2022年歐洲銀行業(yè)回顧及2023年展望》一文中提出貨幣政策收緊可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，表達(dá)出對(duì)于2023年歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂。

圖1 2008-2015美國(guó)貼現(xiàn)利率較低

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、九方金融研究所。

美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，未來(lái)出現(xiàn)衰退的可能性進(jìn)一步加大。在《九方金融：2023年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望與資產(chǎn)配置》一文中，九方金融研究所提出“美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2023年上半年出現(xiàn)衰退”。美國(guó)在2023年發(fā)生的一系列負(fù)面事件讓美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加險(xiǎn)峻，2月，3個(gè)月-30年期美債收益率曲線呈現(xiàn)“熊市趨陡”的行情，彭博策略師Simon White對(duì)此發(fā)文表示，這表明經(jīng)濟(jì)衰退最早可能在今年夏季開(kāi)始。3月10日，美國(guó)勞工部公布的最新數(shù)據(jù)顯示2月失業(yè)率升至3.6%，高于預(yù)期值3.4%，同時(shí)薪資增速也低于預(yù)期，反映美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)一些衰退的征兆，硅谷銀行事件的爆發(fā)不僅加大了美國(guó)衰退的概率也可能讓美國(guó)衰退的時(shí)間點(diǎn)前移。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能受制于風(fēng)險(xiǎn)事件，提前結(jié)束加息周期。受到硅谷銀行事件影響，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能受到影響，3月13日的CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具最新顯示，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25個(gè)基點(diǎn)至4.75%-5.00%區(qū)間的概率為96.0%，加息50個(gè)基點(diǎn)的概率降為0，按兵不動(dòng)的概率為4%，昨日概率分別為59.8%、40.2%、0%。盡管美聯(lián)儲(chǔ)手中仍有足夠的政策工具拯救銀行，但是不顧及銀行業(yè)實(shí)際情況，過(guò)快提高基準(zhǔn)利率造成行業(yè)級(jí)別的災(zāi)難事件并非美聯(lián)儲(chǔ)所愿，因此硅谷銀行事件對(duì)于資本市場(chǎng)也有正面影響的一面。

海外風(fēng)險(xiǎn)加劇，中國(guó)股市進(jìn)入震蕩期。硅谷銀行事件反映海外的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐步暴露，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能會(huì)得到緩解，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)的海外需求可能出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑的現(xiàn)象。復(fù)盤歷史，成長(zhǎng)板塊與外需相關(guān)程度高，海外經(jīng)濟(jì)下行不利于企業(yè)業(yè)績(jī)。2022年，出口對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成有力支撐，這種趨勢(shì)在2023年不復(fù)存在，受到美國(guó)持續(xù)高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的影響，海外需求已經(jīng)拐頭向下。未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退跡象將會(huì)逐步顯現(xiàn)，海外PMI和中國(guó)出口訂單增速下行壓力上升。在這種悲觀的預(yù)期下，依賴外需的制造業(yè)存在景氣度下行的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和美聯(lián)儲(chǔ)加息未停步可能在短期內(nèi)造成外資回流美國(guó)，歷史上，上證50指數(shù)的走勢(shì)與海外流動(dòng)性相關(guān)程度高，當(dāng)美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好向上時(shí)，海外資金會(huì)拋售中國(guó)資產(chǎn)，尤其是上證50中的消費(fèi)和大金融板塊。因此在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，上證50指數(shù)和中證1000指數(shù)的向上空間都不大，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期，股指再創(chuàng)新低的概率也不高，因此市場(chǎng)可能出現(xiàn)大幅震蕩的走勢(shì)。

估值角度，股債收益比再次回升至平均值加2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的位置，市場(chǎng)下跌空間小，上漲空間大。圖2顯示，根據(jù)滬深300股息率與十年期國(guó)債收益率之比（又名格雷厄姆指數(shù)），市場(chǎng)估值回到極度低估區(qū)間，2020年，滬深300指數(shù)的估值達(dá)到類似位置后企穩(wěn)。從股債比的角度，相對(duì)債市，股市目前的投資價(jià)值仍然具有吸引力。

圖2 股債收益比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、九方金融研究所。

綜上，九方金融研究所認(rèn)為硅谷銀行破產(chǎn)不會(huì)產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，美國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)的可能性低。但是，如果美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步持續(xù)加息，美國(guó)的各類風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)頻率會(huì)加劇，造成美國(guó)提前進(jìn)入衰退的可能性上升。即使硅谷銀行破產(chǎn)事件可能加速美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，但是美國(guó)衰退的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇還是強(qiáng)復(fù)蘇的爭(zhēng)議依然較大，投資者可以保持一定的耐心，等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)復(fù)蘇發(fā)出更加明確的信號(hào)。

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